【券商聚焦】一文總覽：安踏最新運營數據喜憂參半 長期增長邏輯如何？

金吾財訊 | 2026年1月20日，安踏體育(02020)發佈喜憂參半的第四季度及全年運營數據。

從季度表現來看，2025年第四季度安踏旗下各品牌零售金額呈現分化態勢：安踏主品牌同比錄得低單位數負增長；FILA品牌實現中單位數正增長；其他品牌延續高增勢頭，同比增幅達到35%-40%。

縱觀2025年全年，各品牌零售金額均實現正向增長：安踏主品牌同比增長低單位數；FILA品牌同比增長中單位數；其他品牌表現尤爲亮眼，同比增速高達45%-50%。

從各家券商研判來看，安踏第四季度整體銷售走勢偏軟。其中，核心安踏主品牌迎來2023年後的首次業績收縮，零售金額同比錄得低單位數負增長，這主要是受行業疲軟、終端需求不足以及庫存壓力等多重因素影響。

與之形成對比的是，FILA 品牌依託產品創新升級與線上渠道的亮眼表現，不僅實現中單位數同比增長，增速還較上季度有所回升；其他品牌雖維持35%-40%的高增長，但增速較前三季度出現回落。對於安踏旗下品牌全年整體零售額取得雙位數增長這一成績，市場普遍給予肯定。

基於短期悲觀情緒，野村、大和、高盛、美銀、中金、交銀國際等多家國際及國內投行下調公司目標價，惟花旗逆勢上調目標價至112.7港元。市場情緒跟隨主流反應，1月21日全日跌4.18%，報79.1港元；1月22日盤初再跌1.5%，報77.9港元，爲近10個月低位。

不過，儘管下調了目標價，但多數券商仍維持積極評級，並表示安踏當前約14.5倍的市盈率處於兩年低點，短期壓力已基本被市場消化。儘管公司面臨狼爪品牌虧損擴大、體育賽事大年營銷投入增加等短期挑戰，但多品牌矩陣構築的核心競爭力未變，長期增長邏輯清晰。

公司將於3月25日公佈2025年全年業績，屆時進一步披露的財務細節、利潤率表現及未來戰略規劃等，有望爲市場提供更全面的判斷依據。

(整理：金吾財訊)

以下爲各家券商觀點節選：

花旗：維持安踏體育“買入”評級，目標價由109.7港元上調至112.7港元。雖然沒有調整盈利預測，但將估值基準由2025年預測市盈率轉爲2026年預測市盈率，與其他中國運動服裝股的估值更新一致。目標價以2026年預測市盈率20倍計算，較Nike歷史平均估值折讓30%。

野村：安踏公佈的2025年第四季營業數據表明，旗下主要品牌環比放緩，整個行業銷售疲軟。2025年全年，安踏核心品牌和FILA分別實現低單位數和中單位數同比銷售增長，符合公司指引。集團層面的零售額實現雙位數的同比增長，認爲這在運動服裝行業中是一個相對令人滿意的增長數字。略下調公司目標價0.6%，從117港元降至116.3港元，維持“買入”評級。

摩根士丹利：安踏體育近期股價疲弱已反映安踏品牌去年第四季度的疲軟及其併購執行的不確定性。然而，公司最新提及2026年營運利潤率壓力，可能在短期內加重市場負面情緒。不過，以安踏2026年市盈率14-15倍（來看，估值應能提供一定下行保護，尤其考慮到其長期良好的業績記錄。安踏藉其多品牌戰略和穩健的市場地位，具備長期增長潛力，重申對其“增持”評級，並將目標價定爲128港元。

大和：雖然安踏體育管理層重申其2025年零售銷售額及經營利潤率指引，但認爲公司去年第四季表現中有兩大關鍵失望因素。首先，期內安踏主品牌零售銷售額按年跌低單位數，是自2023年防疫政策結束後首次出現收縮；雖然跌幅不足1%，但仍反映趨勢出現轉變。其次，安踏管理層表明2026年將是“投資年”，相信集團經營利潤率將按年下降。該行將安踏2026年每股盈利預測下調5%，以反映市場推廣費用較高；短期估值重估的催化劑有限，上行潛力減弱，將評級由“買入”下調至“跑贏大市”，目標價由112港元降至95港元。

高盛：安踏體育2025年第四季經營符市場預期，但公司對2026年的收入及經營利潤率展望轉趨審慎。雖然第四季經營無重大驚喜，但管理層對來年銷售及利潤率的保守看法或短期壓抑市場情緒，加之市場對潛在併購的傳聞，或導致股價波動。然而，高盛仍看好安踏的長期增長潛力，基於其多品牌策略及在不確定環境中的成本管控能力，維持“買入”評級，目標價由115港元下調至108港元。

里昂：預計安踏體育股價將受壓。公司已達成2025財政年度指引，但管理層提到安踏及FILA品牌在2026年可能面臨經營利潤率壓力。前者的壓力來自爲迎接冬奧及亞運而增加的市場推廣投資，以及渠道調整。至於FILA，採用升級物料的新產品推出或未能支持毛利率，而店鋪投資預計將持續。中期而言，該行仍然看好安踏的可尋市場規模擴張，相信2026年的投資，以及電商與線下店鋪整合，對於支持可持續增長是必要的。該行將安踏今明兩年的盈利預測下調5%至7%，目標價由116港元下調至110港元，重申“跑贏大市”評級。

中金：面對零售環境偏弱、天氣偏暖、行業競爭激烈以及節慶錯期等因素帶來的不利影響，安踏中高端品牌展現出良好的增長韌性。展望2026年，公司以高質量增長、健康的庫存和折扣管理爲先，1月初至17日整體達成內部預期。2026年有衆多賽事，管理層規劃繼續投資於品牌長期發展，短期OPM或有一定壓力。基本維持2025年每股盈利預測4.71元，因品牌投入影響，下調2026年預測4.5%至5.03元，引入2027年預測5.45元，當前對應2026年15倍市盈率，維持“跑贏行業”評級。估值切換至2026年，相應下調目標價4%至110.91元，對應2026年市盈率20倍。

交銀國際：安踏體育2025年第四季整體流水錶現偏軟，基於2026年20倍的市盈率，小幅下調目標價2%，由110.9港元降至108.7港元。並認爲，集團儘管面臨短期不確定性，但其多品牌矩陣韌性仍存，故維持“買入”評級。展望2026年，考慮到細分行業經營環境，且作爲體育賽事大年，集團仍需聚焦營銷資源投入，因此維持2025年預測不變，但下調2026-2027年經營利潤率預測0.4-0.6個百分點。

招商證券：安踏體育2025年第四季銷售符合預期，集團核心品牌線上策略革新驅動增長復甦。基於渠道動態判斷，該行預計2026年安踏核心品牌/斐樂（Fila）/其他品牌將分別實現低個位數/中個位數及50%的增長。展望2026年，在嚴格的成本控制支持下，成熟品牌的營運利潤率有望保持總體穩定。不過，受利息收入減少，安踏先前收購的德國戶外品牌Jack Wolfskin（狼爪）處於產品本土化及供應鏈整合的重投資階段而預計虧損擴大等因素影響，短期仍存在一定摩擦成本。儘管面臨這些轉型陣痛，安踏目前市盈率僅約14.5倍，處於兩年低點，市場已基本消化上述短期壓力。整體而言，該行下調安踏體育2026-2027年淨利潤預測約5%。基於安踏體育2026年末17.5倍的市盈率，下調集團目標價21%，由121港元降至95港元，仍有16.1%的上升空間。維持“買入”評級。

海通國際：安踏2025年第四季安踏品牌和其他品牌流水低於預期；2026謹慎展望，運動大年將加大投入。展望2026管理層總體謹慎，安踏品牌目標正增長，FILA努力維持增長勢能，2026年是運動大年，2月米蘭冬奧會/6月世界盃/9月亞運會等，兩大品牌在2026年均要加大品牌和市場投入；Descente和Kolon利潤率維持，但狼爪的虧損會拖累其他品牌利潤率表現。維持“優於大市”評級，下調目標價6%至97.1港元。

富瑞：安踏受到不利天氣因素等影響，估計當前的渠道庫存已超過5個月，如果過剩的庫存由安踏加盟商持有，相信去庫存難度將大幅增加。另一方面，安踏的同店銷售走勢持續惡化，或令安踏品牌利潤率受壓。該行仍然認爲，市場對安踏今年經營利潤率的預測過高，相信安踏管理層將重新評估安踏品牌利潤率的展望。持續關注安踏的渠道庫存風險及安踏品牌的利潤率前景，認爲現階段買入安踏股份屬爲時尚早，續予該股“持有”評級，目標價95港元。

浦銀國際：公司兩大主力品牌4Q25流水錶現“冰火兩重天”。該行擔心4Q25冬季產品的動銷放緩可能導致安踏品牌短期清庫存的壓力加大。面對同樣的不利因素，Fila4Q25流水同比增長中單位數，相較3Q25的低單位數增長反而有所加速。該行指，2026年利潤率承壓可能影響短期市場情緒。另外，公司將在2026年（有冬奧會及亞運會）加大對品牌的市場投入力度，並預計安踏品牌及Fila的經營利潤率同比可能有所下降，而其他品牌的經營利潤率同比保持穩定。疊加狼爪2026全年並表後可能帶來的虧損加大以及未來潛在收購對利息收入可能造成的負面影響，預計2026全年集團層面的利潤率將面對較大的壓力。