【首席視野】連平：我國股票市場跨入新發展時代

連平、王運金（連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長）

本文首發於1月7日《上海證券報》“上證觀察家”欄目

2024年9月以來，我國股票市場向好勢頭整體鞏固，上證指數不斷創出近十年新高，最高上漲超過4000點，累計漲幅超過39%；其中創業板與科創板的表現更爲優異，累計漲幅均超過99%。我國股票市場究竟發生了怎樣的重大變化？這種變化會有怎樣的重大意義？是本文將要討論的主要內容。

一、我國股票市場跨入新發展時代的特徵

2024年9月以來，在相關政策重大調整之下，我國股票市場的需求結構、投資者結構、政策環境和制度基礎發生了歷史性的變化和轉折，一系列特徵表明我國股票市場跨入了新發展時代。

1.新一輪科技革命引領市場突破

近年來，人工智能浪潮席捲而來，基因編輯、可控核聚變、超導量子等前沿技術密集突破，新一輪科技革命和產業變革正在經歷全球系統性爆發。與過去幾輪科技革命不同，此次我國深度參與其中，並在局部領域處於全球技術領先與國際規則主導的重要地位。一個時期以來，以美國爲首的西方發達國家對我國實施了一系列技術封鎖，短期內對國內經濟增長造成了一定的負面衝擊，但同時也倒逼了國內科技創新發展，推動國產替代全面提速。依靠對科創領域持續且較大規模的政府資源與社會資本投入和規模龐大的專業人才隊伍，我國戰略性新興產業與未來產業發展步伐明顯加快。人工智能、半導體、新能源、新一代通信技術、生物醫藥等領域均實現了突破性發展。科技創新產業鏈與供應鏈趨向完善，AI應用、人形機器人、固態電池、新材料、新能源與綠色技術等領域創新成果進入全球領先行列。我國經濟增長的新動力因此持續增強，培育出了衆多高技術含量、高成長性的優質企業，已經成爲本輪股市向好的內在牽引要素和動因。

在新一輪科技革命的引領和推動下，我國股票市場科技含量上升，科技企業市場估值快速提升。從公司類型來看，截至目前，我國5400餘家上市公司中被認定爲高新技術企業的數量佔比約爲60%，各級認定的專精特新中小企業佔比超過24%；創業板、科創板、北交所的高新技術企業佔比均超過九成，更多資源向新質生產力集聚，股票市場硬科技含量持續提升。從行業來看，2025年8月電子行業市值首次超過銀行業，成爲我國股票市場第一大行業。市場整體“含科量”超過25%。在股票市場行業結構迅速變化的同時，上市公司經營業績趨向改善。2025年前三季度，我國上市公司淨利潤實現了4.7萬億元，同比增長5.5%，有4183家企業實現了盈利，數量超過2024年同期。

尤爲重要的是，我國上市公司保持着較高的研發強度，科技含量仍在不斷提升。2025年前三季度，上市公司研發投入合計約1.2萬億元，同比增長約3.9%，其中戰略性新興產業整體研發強度（研發投入佔營業收入的比重）達5.2%，遠高於市場整體的2.2%。2024年我國研發投入達3.6萬億元，佔全球研發總投入的20%左右，研發投入強度（研發投入佔GDP的比重）達到2.7%，雖然較美日德等國3.0%以上的水平仍有一定差距，但從資金規模來看我國已經成爲僅次於美國的世界第二大國，PCT國際專利申請量已連續6年位居全球第一，研發人員數量世界第一。上市公司是我國企業的優秀構成部分。隨着我國持續大規模的研發投入，更多關鍵核心技術將逐步得到突破，高新技術產業的上市公司將加快發展，持續成爲我國股票市場發展的“領頭羊”與中堅力量，引領市場不斷向好。

“十五五”時期，外部環境將更加複雜多變。美西方國家將會繼續通過高新技術產品與設備出口管制、將中國企業列入實體清單、實施所謂的“無限追溯”機制、進行聯盟化封鎖等手段打壓我國人工智能、先進半導體、超級計算等關鍵躍升領域的科技發展，但該種打壓只會進一步增強我國科技創新能力。未來一個時期，我國將繼續加大宏觀政策實施力度，通過政府引導基金與社會資本的深度合作，支持原始創新和關鍵核心技術攻關，強化戰略科技力量的引領支撐作用，加快培育和發展新質生產力。隨着科技創新和產業創新的深度融合、戰略性新興產業集羣與未來產業的快速發展，我國高新技術企業會繼續成長壯大，成爲引領我國股票市場發展的主力軍。上市公司是股票市場健康發展的核心要素，以“硬科技”企業構成股票市場核心主體的格局在我國是史無前例的，是我國股票市場進入新發展時代的主要特徵之一。

2.市場資產配置需求產生重大結構性變化

疫情後我國房地產市場進入持續深度調整。一個時期以來，房地產相關的資產與理財產品等多種傳統資產憑藉其較高的投資回報率備受青睞，不少理財產品年化收益率超過8%，甚至部分非保本類理財產品收益率一度超過30%。其實，高收益理財產品的底層資產幾乎都是房地產。隨着“房住不炒”政策推出，房地產的投資屬性與財富吸引力下降，投資回報率大幅走低，投資者對房地產相關資產的配置比例明顯下降，大量資金從樓市溢出轉向其他市場。有關統計數據顯示，目前我國居民家庭資產中房地產的佔比約爲60%至70%。隨着房地產市場的深度調整及投資收益的下降，2021-2024年四年間居民端進入樓市的個人資金減少了約5.7萬億元；同時，企業端的融資與投資領域的長期資金持續淨流出。粗略估算，目前我國房地產總市值可能已從峯值400萬億元左右跌至280萬億元左右。即便按照十分保守的20%資金溢出比例計算，可能至少也有24萬億元的資金從樓市流出。

當前，市場資金十分充裕，但優質資產供給不足以滿足投資者的資產配置需求，大多數銀行存款及相關理財產品年化投資收益已降至3.0%以下，出現了階段性“資產荒”。具體表現爲：一是在房產、理財等資產的投資收益降低的同時，國債、政策性金融債等無風險或低風險資產收益率也在持續走低，2025年一年期與十年期國債收益率最低降至1.0%與1.6%；高評級信用債發行利率跌至2%以下。二是投資久期拉長。短期資產收益率下行，投資者爲追求更高期限溢價，主動配置長久期資產。三是資金“抱團”現象顯著，資產估值分化。高評級債券、業績穩定的藍籌股或行業龍頭股、貴金屬等資產配置比例上升，估值溢價上升。四是信貸增速明顯下行，企業與居民貸款需求大幅下降。我國投資者的資產配置需求進入趨勢性的結構調整期，這是2000年以來罕見的重大轉變。

在“穩股市”的政策導向下，較大規模的市場資金爲追逐較高收益，逐步加大了對股票市場的投資，股市雖然有風險但預期回報卻相對較高。上交所數據顯示，近三年來機構投資者持倉市值升至39.4萬億元，年均複合增長率超7%。2025年4-11月，居民存款增量少於2024年同期水平，而非銀金融機構存款增量遠超2024年同期水平，存款搬家現象明顯。同時，境外投資者也開始看好中國股市，尤其是2025年二季度證券投資淨流入增加。2025年，我國股市日均成交額超過1.7萬億元，這是以往牛市期間較爲罕見的。未來一段時間，在財政金融“雙寬鬆”政策推動下，市場流動性仍將持續充裕，投資者的中高端資產配置需求將繼續增強。我國投資者資產配置模式將發生結構性變化，由過去以房產爲主導的居民資產構成逐步轉向多元配置，房產、存款等資產的配置比例下降，股票、指數基金、債券基金、公募基金、公募REITs、私募股權基金與創投基金等資本市場產品尤其是權益類產品配置比例上升。在我國，這種資產配置新格局是史無前例的，是市場跨入新發展時代的主要特徵之一。

3.監管政策以空前的力度支持股票市場發展

近年來，“活躍資本市場”已納入國家政策目標，監管部門不斷向社會傳達支持股市的積極信號，持續、積極營造更具吸引力的“長錢長投”制度環境，增強了市場預期與投資者信心。2023年7月，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。10月，中央金融工作會議強調要活躍資本市場，並積極推動中長期資金入市。2024年初，政府工作報告提出要“增強資本市場內在穩定性”；中央政治局會議也提出要“多措並舉促進資本市場健康發展”、“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市”、“穩住樓市股市”。2025年政府工作報告提出要“加強戰略性力量儲備和穩市機制建設”，明確中央匯金公司爲類平準基金的身份和功能，大力推動保險資金、社保基金、匯金公司等的資金入市；4月，中央政治局會議提出要“持續穩定和活躍資本市場”；國務院常務會議首次將穩股市置於穩樓市之前。7月，中央政治局會議提出“增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭”。從中央的表述可以看出，高層支持股票市場發展的戰略意圖十分清晰，加大政策和資源投入的意向十分明確，維護資本市場穩定的立場十分堅定。一系列提振股市政策密集出臺，推動國有資本積極入市，支持類平準基金發揮作用，帶動更多中長期資本參與股票投資，投資者信心得到較好修復，市場投資熱度持續回升。

我國多層次資本市場制度逐步完善，強監管要求將保護投資者合法權益放在最重要位置。近年來，我國對金融工作領導體制、金融監管體制進行了一系列重塑性改革，資本市場發展面臨前所未有的良好制度環境。尤其值得關注的是，證監會領導首次提出，投資者是市場之本，保護投資者合法權益是證券監管的首要任務，要把投資者保護貫穿於資本市場制度建設和監管執法全過程。證監會將嚴厲打擊財務造假、欺詐發行、操縱市場、內幕交易等嚴重違法違規行爲，追究違規減持、繞道減持等行爲責任。這些都爲資本市場發展提供了良好的、公平公正的制度環境。這種以投資者爲市場之本的監管政策取向在我國是史無前例的，必將有助於長期推動股市健康平穩發展。

在相關政策導向下，監管部門積極打通中長期資金入市卡點堵點，所採取的舉措種類之多、力度之大都是過去所無法比擬的。2025年9月證監會通過調整險資比例、發展權益類公募基金、進行長週期考覈、修改會計準則等舉措積極引導中長期資金入市，如將險資權益資產配置比例上調至50%、年金基金權益類資產比例上限上調至40%、基本養老保險基金進行3年及以上長週期考覈機制並允許擴大委託投資規模、設置持有市值量化目標及時限等等，較好地完善了“長錢長投”制度體系。截至2025年8月底,各類中長期資金合計持有A股流通市值約21.4萬億元，較“十三五”末增長了32%，截至2025年底其持有市值預計會超過23萬億元。證監會還加快推進股票市場生態建設，加強上市公司分紅管理，嚴厲打擊財務造假，優化退市制度，着力保護投資者的合法權益，營造良好的投資環境。上交所與中證指數公司還對上證50、上證180、上證380等指數成分股進行了合理調整，成長快速的高新技術企業被納入到指數體系，增強了指數的代表性和穩定性，也強化了股市“優勢劣汰”機制，引導資金增加對優質公司的價值投資。一系列有力度的創新性舉措配合寬鬆的市場流動性與較低的社會融資成本，扭轉了市場積累的心理頹勢，有效提振了投資者的投資信心和預期。監管政策以空前的力度支持股票市場，是市場跨入新發展時代的重要特徵之一。

4.央行開創性地全力支持股票市場

2024年以前，央行支持股市的相關政策多以間接爲主。雖然證金公司在2015年曾籌集過資金買入部分藍籌股與ETF資產，但其實際投入的規模較爲有限。2024年以來，宏觀政策對股市的支持方式跳出了傳統模式，實現了開創性的工具創新和史無前例的資源投入，綜合使用直接性與間接性工具，主動且直接地支持股市穩定和向好。

2024年10月，央行創設了證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項資本市場支持工具，合計額度8000億元，前者爲央行直接向非銀金融機構投放流動性，後者則通過銀行體系向上市公司及其股東投放低利率信貸用於回購或增持股票，這是我國曆史上央行實施的最爲直接的股票市場支持性政策。目前該兩項工具尚有較大的使用空間，未來將持續發揮穩股市的積極作用。2025年2月，中央匯金公司吸收合併了三家全國性金融資產管理公司，資本實力大幅增強；2025年上半年大幅增持了滬深300ETF、中證1000ETF、科創板50ETF等及科創成長類ETF，較年初增持超過2000億元。三季度，中央匯金公司增持股票ETF約2000億元；截至9月末，其ETF持倉規模達到1.5萬億元左右，創歷史新高，四季度持倉規模持續上升，持續發揮着類“平準基金”的作用，有效平抑了股票市場異常波動。

2024年9月以來央行實施的開創性舉措清晰地表明，央行作爲中央銀行，其宏觀審慎管理覆蓋範圍不僅包括銀行信貸市場、債券市場、外匯市場等重要金融市場，還覆蓋了股票市場，實現了功能的全覆蓋。作爲國家貨幣發行機構和最後貸款人，央行具有強大的貨幣供給、融資支持、風險管控的能力，對資本市場的穩定可以發揮積極且關鍵的作用，可以有效地支持資本市場和投資者，穩定市場預期和提振信心。在我國，央行開創性地支持股票市場意義重大，是股票市場進入新發展時代的主要特徵之一。

爲實現2035年人均GDP達到中等國家收入水平的目標，我國需要在“十五五”時期實現年均4.1%以上的經濟增長速度。“十五五”時期，大國博弈更加複雜激烈，國內新舊動能轉換任務艱鉅，擴大有效需求仍將是宏觀政策的主要施政方向。未來財政政策將更加積極，貨幣政策將維持“適度寬鬆”基調，保持充足的市場流動性，以滿足各方面持續增長的資金需求，必將會對股票市場發展形成持續性的流動性支撐。而我國市場利率將長期維持在較低水平，也將爲資本市場投融資營造良好的低利率環境。

圖1：我國存款準備金率與利率調整（%） 

資料來源：中國人民銀行，廣開首席產業研究院

當前，美聯儲已開啓新一輪降息週期，聯邦基金目標利率已下調至3.50%-3.75%區間，目的是推動高企的聯邦基金利率向中性利率靠攏，2026年仍有一定的降息預期。需要關注的是美聯儲獨立性正在遭受嚴峻考驗。特朗普重新執政以來，已多次對美聯儲施壓，希望其進行更大力度的降息以支持經濟增長。2026年偏鷹的鮑威爾應該沒有機會再擔任美聯儲主席，取而代之的一定是支持特朗普的人士。加之，聯儲議息會議成員也有可能進行相應調整，2026年至2028年的美聯儲貨幣政策很大可能是偏寬鬆甚至是十分寬鬆。短中期內中美兩個全球最大經濟體的貨幣政策將同時走向寬鬆，會有助於向全球金融市場提供低成本和足夠充裕的流動性，爲權益類市場發展提供十分有利的條件和環境。

圖2：美國與英國的基準利率（%） 

資料來源：美聯儲，歐洲央行，廣開首席產業研究院

二、我國股票市場進入新發展時代的重大意義

我國股票市場進入新發展時代是我國經濟金融發展中具有里程碑意義的大事，將產生一系列重大而積極的金融和經濟影響。

一是有助於我國股票市場持續成長，平穩向好趨勢中長期發展。2005-2007年牛市期間，上證指數漲幅最高達到430%； 2024年9月至2025年末，上證指數漲幅僅有39%，這與美國對等關稅、俄烏衝突等諸多外部因素有關，持續動盪和嚴峻的外部環境一定程度上壓縮了2025年牛市的上漲空間。參考美國、瑞士、日本等發達國家150%以上的巴菲特比率（股市市值與GDP之比），目前我國的該比率約爲77%，尚處於較低水平，還有較大的上漲空間。“十五五”時期，在高新技術產業推動下，我國資本市場發展的核心支撐要素將持續強化，預計2026年我國股市將繼續上漲，A股市值將可能超過135萬億元，巴菲特比率升至90%以上，保守估計上證指數有望突破5000點；2027年我國巴菲特比率將可能升至107%以上，上證指數有望突破6124點，相應的A股市值達到168萬億元左右。屆時股票市場對實體經濟高質量發展的支持力度會持續加大，對中國經濟發展作出更大的貢獻。

二是有助於市場更加有力地支持高新技術企業上市，更好支持新質生產力的培育與成長。一方面，科技企業上市加快將激活股市的融資與成長雙引擎。國產GPU、存儲芯片等稀缺賽道企業密集上市，在補充研發投入與進行產能擴張的同時，也會讓投資者分享技術突破的紅利，激活市場交易活力。另一方面，科技賽道崛起將優化股市結構並重塑估值體系。市場資金正從傳統低增長領域向高新技術領域聚集，形成“優質科技資產抱團”效應。未盈利企業可依據標準在創業板、科創板、北交所上市融資，企業估值標準將從市盈率轉向關注技術壁壘與成長潛力。由此來看，新質生產力的培育和股票市場發展相輔相成、相互促進。未來我國股票市場將進一步支持高新技術產業的成長和壯大；而高新技術上市公司的成長壯大將推動新質生產力的發展，從而支持我國產業結構轉型升級走向更高水平。

三是有助於豐富我國股票、基金以及衍生品等資本市場產品，爲境內外投資者提供更多優質的可投資產品。一方面是股票市場投資需求推動產品拓展與創新。隨着金融供給側結構性改革深化，實體經濟尤其是高新技術產業的發展將產生更多新的金融產品需求，推動金融機構優化信用評估模型與融資工具設計，加快金融產品創新。如‌知識產權質押與專利融資產品、嵌入股權期權的貸款產品、綠色基金、碳衍生品等。傳統行業轉型升級也需要更多符合其發展階段的金融產品，如不動產REITs的發行與推廣。個人投資者與機構投資者乃至實體企業的資產配置能力不斷提升，其進行風險對沖、投資盈利等的需求也將促進期權、期貨等相關衍生品的發展與創新。另一方面則是政策推動產品創新。做好金融“五篇大文章”要求金融市場和金融機構創新更多產品，滿足科技創新產業、綠色低碳產業、普惠小微企業、養老產業與數字產業等企業的投融資需求。

四是有助於提升我國居民的資產配置能力，不斷改善配置結構。資本市場的加速發展正深刻重塑我國居民資產配置格局，推動配置能力的提升與配置結構的優化，而房地產與權益類資產的佔比調整則成爲核心趨勢。未來房地產資產的配置佔比將持續下降，權益類資產的配置佔比上升。這一變革是低利率環境、政策引導與市場成熟度提升共同作用的結果。房地產投資屬性弱化成爲其配置佔比下降的關鍵推手，同時資本市場制度完善與產品創新則爲權益配置佔比的上升提供有力支撐。未來金融機構投顧服務的升級與投資者教育的深化，將持續提升居民配置能力，推動資產結構向多元化、合理化轉型。

五是有助於金融結構發生重大轉變，直接融資比重上升，間接融資比重下降，資本市場會成爲貨幣政策關注和調節的重點領域。金融結構的重大轉變既是我國金融體系市場化改革的必然結果，也折射出實體經濟融資需求的升級。間接融資長期主導的模式雖曾爲企業提供穩定資金支持，但存在信息不對稱、成本較高、風險集中於銀行體系等侷限；而直接融資則通過股權、債券等方式實現資金供需精準匹配，更適配科技創新企業高風險、高成長的融資特性。直接融資的發展將有助於我國現代化產業體系的構建和經濟結構的轉型升級，必然推動央行宏觀調控轉向資本市場全覆蓋，創新推出更多結構性工具，增強政策對資本市場調控的前瞻性針對性協同性；同時將進一步完善宏觀審慎評估體系，強化資本市場監管，有效防範系統性金融風險。

六是有助於加快人民幣國際化進程。人民幣作爲支付結算、投資交易和儲備貨幣的地位鞏固和發展，需要成熟的資本市場的支持。展望未來，隨着人民幣國際化進一步發展，境外經濟體包括企業、金融機構、居民和央行所持有的人民幣將會不斷增加，從而會對人民幣資產產生不斷增長的需求，而股票及其衍生產品必將成爲人民幣資產的主要構成部分。我國股市在深度和廣度的雙向發展將在人民幣投資品和市場方面爲境外的人民幣投資需求提供投資標的和市場。未來人民幣產品體系將不斷擴容，不斷豐富跨境ETF、人民幣計價衍生品等工具，滿足跨境投資的風險對沖需求。隨着人民幣國際化與資本市場開放的相互推動，我國資本市場將成爲全球資產配置的核心樞紐之一，爲人民幣躋身主要國際貨幣提供關鍵支撐。