【券商聚焦】長江證券首予金山雲(03896)“買入”評級 指公司成長邏輯清晰

金吾財訊 | 長江證券發研報指，金山雲(03896)作爲較早一批入局的雲服務廠商，金山雲的公司發展歷程也是中國雲計算行業的發展的縮影：1)初創期(2012年-2014年)及發展期(2015年-2021年)，公司憑藉金山軟件的生態優勢切入遊戲雲、視頻雲等賽道，憑藉網絡分發(CDN)業務快速立住；2)調整期(2022-2023年)公司開始戰略收縮CDN業務，進入轉型期；3)突破期(2024年-至今)，伴隨公司基本調整完成，公司在金山系作爲唯一戰略雲平臺的生態地位不斷提升，開始承接小米、金山的AI需求，公司在2024年重回增長。從產品側看，公司圍繞AIIaaS+PaaS+MaaS持續升級智算體系，產品體系清晰全面，垂直行業產品力得到認證，提升研發效率持續提升。

金山系AI訂單強投入帶來中期確定性，遠期關注推理需求增長。1)行業視角：當前在AI敘事推動下行業預計持續擴大，結構上看推理側有望提速，隨着大模型和生成式AI應用進一步成熟，公司作爲互聯網公司的生態雲廠商憑藉其全面佈局，以及兄小米廣大的生態基礎有望實現突圍，2)公司視角：受益於小米的投入，金山雲未來訓練與推理需求明確。增長點一來自小米自研大模型訓練；增長點二是智駕方面堅持智駕全棧自研，投入與出貨量持續加大，需求明確；增長點三是端側接入大模型後帶來的推理需求爆發，近期小米推出首個“大模型+智能家居”解決方案Xiaomi Miloco，連接近10億臺IoT設備，未來預計進一步釋放推理需求。

金山雲作爲最早一批創立的雲服務商，依託生態位優勢不斷承接高確定性的集團算力需求，將深厚的產品能力賦能到公有云與垂直細分行業場景當中，構築核心護城河。當前公司成長邏輯清晰：1)中期依託小米、金山辦公的AI預算剛性支出，形成確定性收入增量；2)遠期通過推理需求爆發有望進一步打開空間。預計2025~2027年實現營收94.5、111.3、128.8億元，同比增長21.4%、17.8%、15.7%，以人民幣計價，對應當前PS爲2.5/2.1/1.8X，首次覆蓋，給予“買入”評級。