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【首席視野】邢自強：大摩宏觀策略談——2025年年終宏觀策略展望

金吾財訊2025年12月17日 05:18

邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

本週的宏觀策略談主題爲：2025年年終宏觀策略談（12月15日）

2026年新年願景

我想接下來我們如果一定要有一個新年願景的話，那我們作爲宏觀經濟的研究人員，還是希望在 2026 年看到中國在向消費方面的轉型，做好社會保障福利的夯實，特別是對農民和農民工增加社保的補貼注入，減少後顧之憂，增強消費能力；

以及在實現消費的短期支持層面，不僅僅是看那些對實體制造業有溢出效應的所謂的耐用消費品的國補，也把目光投向更廣大的服務業消費，從餐飲到娛樂到旅遊，提供更廣泛的支持、補貼和消費券；

最後一點也很重要，就是要實現房地產的止跌回穩。如果說在收庫存和保主體這兩項面臨很高的門檻，特別是面臨對道德風險的一些擔憂，所以很難推出之際，那可能就在支持實際的購房人的按揭貼息上要更快地推出，力度強、範圍廣、持續時間夠，這樣能改變預期。這些是我們對未來一年中國經濟政策的三項願景。

▍宏觀原文

摩根士丹利中國首席經濟學家：邢自強

各位投資者朋友，大家上午好。歡迎來到 2025 年收官的年終宏觀策略談。我們今年關注 2026 年中國宏觀政策的定調、產業競爭格局和出口的前景，還有經歷了美聯儲降息會議和中國經濟工作會議之後，對於美股、歐股和亞洲股票的資產配置博弈。今天像往常一樣，我會來拋磚引玉。

緊接着我們的首席策略師 Laura 會講中美重量級會議之後對全球股市配置的最新看法。我的同事鄭林會解讀剛剛出爐的經濟數據，以及對接下來 12 月到一季度之間幾個政策抓手的時間順序的想法。

同樣，我們也考慮到當前中國經濟打破通縮道阻且長，但產業競爭的亮點不乏。所以我們的亞洲經濟學家 Derek 會來彙報我們剛剛出爐的一份深度報告，分享中國產業競爭格局、出口賽道未來五年的投資機會，我們就正式開始。

首先是上週的經濟工作會議，定調是比較溫和的託底而非強刺激，更多是對 2025 年已有政策的延續，沒有進行較大的調整轉向。

所以如果要跟 2024 年 9 月份到 2025 年年初那 3 到 4 個月相對激動人心的拐點和大的變化比起來，這一次更多還是比較平淡，以延續爲主。

具體來講，政策基調是穩妥佈局、漸進推進，想要穩住目前的增長水平、部分減輕通縮壓力，但沒有體現出對實現再通脹、打破通縮循環進行強刺激或較大路徑調整的訴求。

所以考慮到這些因素，我們對 2026 年的增長，特別是名義 GDP 增長的預期，還是保持在大概 4% 出頭的名義 GDP 增速，這個比市場的一致預期更保守，略低一點。

因爲當前看到的政策基調還是穩妥佈局、漸進推進，政策組合可能還是以供給側爲核心，但對需求、消費也有一些小幅的提及和提振。

所以第二步我們就是要量化明年的財政政策、貨幣政策、房地產和消費政策。

一個總結是，財政儘管總量上比較溫和，但可能會前置到一季度和上半年，用基建投資作爲抓手；貨幣政策可能是說多做少，真正的降息降準空間不是特別大；

而地產的進一步扶持政策和消費進一步的額外刺激政策，可能要靠形勢的演繹，也就是形勢比人強，要經過上半年的演繹之後，政策纔會相繼抉擇。

具體來講，財政方面，過去一個月也跟大家溝通過，我們覺得財政赤字不管是官方的顯性赤字率，還是疊加了一些隱性部分在一起的廣義赤字，初始額度定的跟 2025 年基本持平，但是在使用和發行上能夠明顯前置。

後面鄭林也會講到爲什麼要前置，剛剛公佈的數據反映出來的四季度的一些傾向，可能讓這種前置有了迫切感。

但這個前置更多還是投向了基建，比如說城市更新、地下管網改造，綠色轉型的儲能電網，以及一些跟 AI 算力中心相關的公共開支領域。

當然到了一年之中的 6 到 9 月份之間，如果上半年的形勢演繹中，地產、物價、就業有進一步的情況出現，像剛纔我們講到的形勢比人強，也可能會追加相當於 GDP 0.5 個點的新增財政空間。

我覺得現在國務院以及決策層是有這方面的靈活性進行相機抉擇的。這是財政領域，一開始初始水平可能跟 2025 年持平，比較溫和，但發行和使用上前置來加大基建投入。

貨幣政策儘管在會議上強調了還是要支持物價回升，但感覺上實際的降息降準空間相對有限，更多強調的是一些結構性的工具和準財政工具。

所以我們還是覺得全年即使貨幣政策降息，可能降 10 到 20 個基點，跟美聯儲那邊的降息幅度比起來，中國空間是相對比較小的。

當然過去三四周大家關注的更多是地產政策和消費政策。剛纔我們也提到，地產和消費政策現在並沒有完全下定決心怎麼做、做多少，不管是形式、範圍和力度，還在研討當中、論證當中，所以可能要經歷一段時間的形勢演繹，最終做到形勢比人強之後，相機抉擇來推出。

具體而言，地產這一塊，像以補貼按揭利率爲核心的一種途徑，可能要等到兩會之後，2026 年的二季度纔會有一些落地的細節出來。

這一塊我們一直是強調，如果進行範圍廣、力度大、持續時間長的按揭利率貼息，可能在幾個大城市按揭利率有望逐漸被壓低到接近當地的租金回報率。

那就可以如同香港的經驗一樣，讓老百姓對於房地產市場的預期逐步企穩，打破當下的房價下跌、信用收縮的負反饋循環。這是房地產政策。

如果說要等到兩會之後、二季度的話，消費政策能不能在延續國補以舊換新之外，推出更新的支持服務業消費的補貼、消費券等形式呢？這可能需要倒逼或者觀察的時間就更長了。

我想，國補以舊換新要延續，這個大家都已經看出來了，具體延續的規模和裏面涵蓋的一些品種的調整也是正常會做的微調。

但是關鍵是能不能大舉支持服務業消費。當前的消費貸貼息實際用起來的用戶不多，因爲消費者在經濟目前的挑戰之下不願意加槓桿。

所以如果真的要補貼消費者，一方面當然就是補貼按揭利率，這是消費者手上最大的槓桿；第二塊就是直接對服務業消費進行類似消費券一樣的補貼，這個可能要等到明年下半年。

畢竟我想在設計這個制度、設計這個政策的時候，上面也會討論會不會有跑冒滴漏，會不會有騙補。所以可能會更多地考慮到怎麼樣把這個制度優化，通過大數據、通過金稅系統等堵上可能在消費，尤其是服務業消費這種無形產品的消費中騙補的行爲，才願意推出相關的補貼政策。

從時點上更偏向於明年下半年。如果考慮到剛纔講到的總量和具體的脈絡，那很顯然，當前的政策目標不是大幅再通脹，只是爲了求穩、降低通縮的尾部風險，它對於短期大刺激打破通縮的訴求不是特別迫切。

所以這就是爲什麼我們對 2026 年中國經濟的定調，依然是打破通縮轉型的艱難探索之年，對名義 GDP 的預測在 4% 左右，比市場預期更保守一些。

當然了，經歷了從 2024 年 9 月之後到 2025 年 2 月那 3 到 4 個月比較拐點式的驚喜的政策變化，現在也不能說我們又一夜回到解放前。

畢竟中國資本市場的信心大幅上了一個臺階，比較活躍了；同樣中國在一些新興前沿賽道，企業家精神也大幅重燃了鬥志；最後一點就是在跟美國這一輪貿易博弈期間，中國也展現了自己產業鏈這七八年做的準備之後的底牌，底氣是比較足的。

所以外資投資者對中國有一些刮目相看，不會再說中國是所謂的不可投資了。這些都是過去一年半取得的積極的進展，尤其是產業競爭格局。

後面我們會講到，依然會是星光璀璨的。不管是 2026 年，由於我們對美國經濟的判斷，帶動的中國不僅是科技板塊 —— 科技板塊在 2025 年已經呈現美國 AI 人工智能的資本開支比較強，承載着美國喫肉、東亞喝湯的情形，東亞的經濟體中國大陸、韓國以及中國臺灣、日本等，跟 AI 產業鏈沾上邊的都有受益。

但是 2026 年我們認爲美國內需可能有一些再平衡，改善庫存的週期見底，所以對美國的非科技出口會接力不俗，這對東亞經濟體包括中國也是有正的外部效應，是一個積極的影響。

當然現在很多投資人擔心這是短期出口是亮點，但長期來講出口依賴是難以持續的。你像最近不管是歐盟還是墨西哥，都對中國加關稅發出了很多的噪音，包括 IMF 的總幹事也警告了，中國經濟體量這麼大，不能單靠出口拉動增長。

那這種情況下，會不會後面我們出口的亮點就熄火了呢？我想我們的觀點是與衆不同的，還是非常看好中國產業競爭格局再上層樓，在未來五年依然在出口和創新賽道上星光璀璨。

特別是中國佔全球出口市場的份額，當前已經是七分之一、15% 了，非常高的水平，但未來五年有望再上層樓，達到 16% 到 17% 之間。也就是說中國的出口增速依然會高於全球的貿易增長，既會得到更多的市場份額，哪怕這中間考慮了國外從歐洲到拉美的一些貿易保護主義和他們自己也進行一些所謂的產業政策、產業擴張，中國依然會份額上升。

爲什麼這種去中國化不會使得中國的份額下降呢？其實我們早就做出了種種的研究。總體而言，這裏面有很多所謂的貿易轉移，還是中國企業走向了全球化，並不是說讓中國企業本身被代替了。

也就是說它是一個貿易鏈的拉長，但是大量的重點品和高附加值的環節依然是來自中國企業。第二就是在一些新興前沿賽道，中國的先發優勢已經難以被撼動了。

你像電池、新能源汽車、機器人、光伏等增量市場，中國的先發優勢和規模擺在這兒，幾乎沒有一個經濟體能夠挑戰替代。

最後一點當然就是人才優勢。每年中國的畢業生有 1100 萬大學生，其中接近 40%、500 萬是關於工程理工的，研發投入也在上升。這些都決定了在幾個關鍵賽道、在未來的前沿賽道，中國很難被替代。

那跟中國面臨直接競爭的歐洲、日韓反而會不斷地丟掉市場份額。也就是說現在的全球供應鏈並不是去中國化，它是在多極化，但離不開中國，是中國企業在多極化過程中走向全球。

這一點是不是意味着我們也不需要太擔心 2026 年的通縮和所謂的一些地產下行、消費不振、宏觀經濟的挑戰呢？

我覺得並非如此，這種星辰大海式的科技之強，當然是難得的亮點，但是離開了柴米油鹽的消費民生，單靠科技是打破不了通縮、改善不了整體經濟的回報率的。

很多人說現在中國是不是有點像全球的經濟、美國的經濟是一個 K 型復甦。包括今天早上在彭博社的電視採訪裏解讀關於 11 月份的經濟數據，我也被問到類似的問題。

我並不同意現在中國是一個 K 型經濟，K 型似乎意味着整體經濟蛋糕增長得不錯，只是蛋糕分配的過程中大家有怨言。比如說美國經濟表面上名義 GDP 增長很快，股價在漲，資產價格上升，但是分配不均勻，出現了更強的分化，所以這叫 K 型。

但是中國經濟如果以名義 GDP 來衡量這個蛋糕的增速，現在還是面臨很大的挑戰，只有 4% 左右。這種情況之下，如果用 K 型似乎有點過於強調了光明的一面。我想在這些光鮮的科創數據、星辰大海的背後，還是要看到企業的盈利和整體增長的通縮情況。

當然從 2024 年 9 月份以來，政策層面有一些積極變化。從過去對重生產、輕消費、重供給、輕福利這種路徑依賴，到逐步的糾偏在發生。比如說財政刺激上多了一點對消費、對社保的支持，對企業家精神，通過各種方式讓香港市場的 IPO 恢復，讓民企的座談會釋放暖意，這些都有一些正面進展。但總的轉型上依然可能偏慢一點。

當然我想很多人都會問我們，過去一個多月我們提出的這些建議，包括房地產的按揭貼息、服務業消費的消費券或者財政支持、對農民和農民工社保的強化，這些在市場中間產生了很多的共鳴。

但是很多投資者頻繁地在線下問我們這些哪些是理論構想，哪些可能漸進地被落地落實。我想這個裏面就如同從 2024 年 8、9 月份我們建議的，要試圖去打破通縮、打破思維定式一樣，這是一個漸進的過程。

因爲中國的政策調整，一定是大船掉頭，相對謹慎的。過往的一些路徑依賴，供給側的、科創側的可能成爲下一步進行改革的約束。所以在這個過程中往往需要一段時間的實質收集足夠多的市場主體的反饋。

我們也是儘量的在 2026 年繼續忠實的收集來自大家的反饋，做到知無不言，言無不盡，如實傳遞市場真實聲音。這樣子的話，也許念念不忘必有迴響，我們剛纔提的三項願景，在未來半年到一年之內逐漸的得到一些驗證和落實。

2025 年即將收官了，首先也給大家送上節日的祝福。2026 年的投資大幕被緩緩拉開，感謝大家在過去一年的陪伴和信任。接下來我就把時間交給我們的首席策略師 Laura，來具體的分析一下經歷了中美兩項重磅會議之變，對全球的股票資產配置博弈的一些新的想法。謝謝。

▍股票策略

摩根士丹利中國首席股票策略師：王瀅

感謝 Robin，我們大摩宏觀策略在這裏也借這個機會，向各位一直忠實收聽我們週一宏觀策略談的投資人朋友們，先獻上節日的祝福，祝大家在 2026 年還可以取得豐厚的投資回報。今天我們這裏的分享，就會藉着剛纔邢總所提到的中國總體的宏觀形勢，還有上週我們看到的一系列的外部局勢的變化，來分享一下我們對全球，進一步對中國市場的總體走勢的一個判斷。

那首先當然在全球總體環境上發生的一件大事，就是 12 月份美聯儲降息的這一隻靴子終於落地了。那在這之後大家也可以看到總體市場的反應，其實應該說是非常有分歧的。大家並沒有說把這一次降息，板上釘釘的作爲一個流動性從此以後進入寬鬆大趨勢的一個徵兆。

這裏邊我們也跟各位投資人朋友進行了多方的交流，我們感到有很多的觀點是認爲這是一個偏鷹派的降息。那大家會認爲說未來降息的門檻會逐步提高，甚至有可能降息會告一段落。

這裏邊先明確一下我們大摩的觀點，還是認爲接下來一月份會有一次降息，還有明年 4 月份會有一次降息。所以總體來講，至少在 2026 年的上半年，我們覺得總體的流動性相對還是比較偏寬鬆，那對風險資產，也就是股票資產總體還是一個利好的格局。

這裏邊更多的是因爲我們覺得在美國的宏觀大環境裏，這樣的一個就業環境相對來講還是會面臨一定的壓力。美聯儲在考慮降息決策的時候，在這方面也會給予更多的一些考量。

這裏邊最重要的原因是因爲 2025 年整體全年所經歷的在關稅和貿易方面等等的不確定性，它在美國宏觀經濟裏邊充分體現還是需要一定的時滯性，它一系列對於經濟，尤其是對就業方面的影響，我們認爲一直會至少持續到 2026 年上半年。

這也是爲什麼我們認爲一月份和 4 月份的兩次降息還是勢不可擋的。在那之後，我們可能到時候再會對新的經濟數據進行再一次的分析。

目前我們認爲 2026 年的下半年不會降息。在這樣的一個背景下，首先我們並沒有像很多的投資人朋友們認爲這是一個極其鷹派的降息。

那總體下來對美國的股市的判斷是不是會有任何影響呢？我們當然一直在強調 2026 年我們對全球風險資產認爲是一個大年，這裏面我們首推的是美國股票市場。我的同行美國策略師 Michael Wilson，他的觀點沒有任何改變，他還是認爲目前的這樣的一個環境，對美國股票是一個總體相對支持的環境。

這裏邊他對美股 2026 年走強的信念主要集中在兩個原因。第一點還是我們要聚焦於基本面，我們一直強調股票市場的投資最終一定要落腳在基本面。目前我們能看到的美股的盈利預期的這樣的一個上行的動能，還是非常強勁的。

這裏面如果我們看納斯達克 100 在 10 月份之後，它其實整體的調整動能一直是向上的，非常強勁，而且企業的無論是盈利還是收入的預期調整，它都是加速向上的，而不是說邊際遞減的，所以這是一個很重要的原因。

第二點，就是剛纔我們強調提到的這個總體宏觀經濟在勞動力和就業方面會有一些疲弱的跡象。但是 Michael 他本身強調，在這裏，我們要把勞動力就業和本身美國的這個就業市場的情況還是要分開的。

因爲勞動力和就業有一些疲弱的跡象，對美聯儲的降息政策會進行進一步的支持，但是本身上市公司企業界所提供的這些就業機會，總體的數字還是應該可以保持一個強勁的增長。

在這樣的一個短期背離的背景下，往往對股票市場是一個有力的支撐。所以我們還是堅持認爲美國股市在 2026 年會有一個比較亮眼的表現。同時我們建議大家更多的去配置 2025 年相對錶現比較滯後的，比方說小盤股，比方說消費相關的一些股票，這是 2026 年配置的比較好的一個方向。

有很長一段時間我們沒重點聊歐股了，今天跟大家很快的講一下歐股。歐股我們覺得目前最大的一個機會，是建議大家重新去配置國防軍工相關的股票。

主要有兩點原因，一點原因是我們根據過去多年的觀察，我們發現歐洲國防軍工板塊它全年的表現，一般來講在第一季度可以走完全年的 70%，甚至是百分之百的行情，所以一季度是一個板塊集中表現的一個時間段，大家要抓住這個窗口期。

那第二點，如果我們把歐洲這個板塊它本身的一個盈利預期和整體的判斷向外延展到 2027 年到 2028 年的話，我們認爲目前整個板塊的估值相對是比較低的，所以現在也是一個從價格上重新去關注的一個好時機。

在這樣的一些機會下，比方說美股我們也認爲有機會，歐股我們也認爲有機會的前提下，是不是相對來講，我們對中國股票市場反而相對的判斷弱了一些呢？

尤其結合剛纔邢總講的，我們最近的一系列宏觀數據不是這麼強，還有一些投資人朋友們過去一個星期也過來和我們交流，說感覺中央經濟工作會議對股票市場的強調力度並不是很大，是不是因爲 2025 年股票市場比較強勁，那政策在 2026 年會有所收縮，或者重要性會有大幅的下降，這個也是大家比較擔心的一個議題。這裏面我們還是強調我們的觀點沒有改變。

我們對中國股票市場總體的明年的走勢，我們是強調是一個謹慎樂觀的態度。當然各位對謹慎樂觀這個詞的定義可能有所不同，我們認爲一個高個位數的全年的股票指數的上升空間，我們認爲是很不錯的，這裏面是一個估值能夠保持在目前一個相對比較高的位置。

這裏面結合剛纔邢總提到的，總體我們在科技方面接下來的大力投入，以及中國已經在不同的科研和創新的領域，已經在全球取得的一些重大進展和相對領先的地位；

還有結合等一下我們的亞洲經濟學家 Derek 他會提到的，我們在全球的產業鏈和出口的份額接下來會持續增長的這樣的一個大背景下，我們有信心相信我們的這個股票市場；它裏邊的這種高成長性的高科技成分的機會；一定是會被全球投資人逐漸增加配置；來帶動一個總體估值水平能夠維持在相對合理、相對比較高的這樣的一個水平。

比方說明晟中國指數 13 倍的市盈率左右，我們覺得是可以維持的。盈利增長方面，我們一直強調我們放的預期完全沒有非常激進，我們只是預期全年有 6%、7% 的這樣的一個盈利增長。

這裏面已經充分考量到了我們明年總體經濟環境可能還會面臨的通縮的壓力，包括房地產持續一段時間的下行的壓力，這些我們都有充分的考慮進去。那我們也確實之前多次強調，我們對市場上有一些比較激進的觀點，認爲電商會很快結束價格戰，然後同時實現一個盈利增速的觸底反彈，我們對這個觀點也是持保留態度的。

所以總體來講，我們認爲我們的目標價，比方說明晟中國指數在 90 點的這樣的一個位置，一個高個位數的指數上升空間，我們認爲實現的可能性還是非常之大的。

最後一點，我想強調一下，就是大家說政策方面對股票市場、對資本市場的支持力度是否有所下降，這個觀點我是不認同的。

首先我認爲本身在 2025 年，我們的資本市場已經交出了一份非常亮眼的成績單，它是不是永遠要在我們的各種政策的公告上，永遠佔據一個核心的，或者是排名前三名的這樣的一個靠前的位置？

那我覺得它已經走上了一個相對比較穩定的正確的軌道，它的這個位置是不需要永遠佔據頭牌的焦點位置的。

另外我們在最近的幾個星期，我們也觀測到了種種持續性的對資本市場，無論是 A 股和港股的進一步的支持政策，包括我們上週也提到了證監會主席吳清在人民日報上發表的署名文章；

裏邊提到了要進一步提高上市公司的質量，而且要進一步的鼓勵長期資本入市，也同時要加速建設上海成爲國際金融中心，也要進一步夯實香港作爲國際金融中心的地位，我覺得這樣的一個表態是非常明確的，而且方向性也是非常確定的。

同時我們也看到，比方說對險資的風險因子的調整，也是對長期入市去配置高質量的、分紅比較豐厚的，還有科創含量比較高的股票，都是一個長期的支持。

還有我們也提到了五年期的大額定期存單，目前市場上也不再供應，那也是有利於從定期存款向股市的一個配置轉移。

所以我們覺得，從政策和監管方面，這個組合拳的方向和力度一直是在有條不紊的進行的。

我們非常支持目前這樣的一個可持續性的，而且是非運動式的，但是方向和目的都非常明確的長期政策支持環境。