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【首席視野】羅志恆：2026年中國資本市場展望——A股怎麼看？怎麼配？

金吾財訊2025年12月17日 05:18

羅志恆、原野、孟之緒（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

2025年，A股走過一段壯闊歷程，一個更加成熟、更有韌性、更具活力的資本市場逐步成型。A股總市值突破100萬億元、上證指數創近十年新高、創業板指年內漲幅近50%、電子行業市值超越銀行業成爲第一大行業等等，科技創新的蓬勃發展在資本市場上日漸體現。A股市場不僅在指數層面實現關鍵突破，更在結構優化、質量提升和制度建設中呈現出深刻變革，成爲中國經濟高質量發展的重要縮影。

2026年是“十五五”規劃的開局之年，也將是資本市場改革深化、功能升級的關鍵之年。在此背景下，A股市場將如何演繹？又有哪些行業機遇值得把握？從微觀看，這關乎明年的投資佈局；從宏觀看，這關乎資本市場更好服務實體經濟，關乎更好促進科技創新產業創新以及居民財產性收入的增長。

總體上看，我們認爲本輪A股牛市是在科技突破和產業驅動、制度改革、資金流入和風險偏好提升共同推動下形成的“科技重估牛”（詳見《牛市的成因是什麼？牛市還能否延續？》）。四季度的階段調整亦屬正常，是爲下一輪上漲蓄力，預計2026年一季度A股有望重回上行通道。2026年，支撐A股牛市的核心邏輯依然穩固，同時海外干擾因素正逐漸減弱，市場有望開啓一輪長期“慢牛”行情，其持續性或超越歷史多數時期。

A股牛市延續主要是基於五大原因：一是宏觀政策持續發力，經濟基本面有望持續穩定。二是產業轉型不斷提速，新動能將釋放更多增長活力，併爲市場提供源源不斷的優質標的和結構性機會。新能源、航空航天、生物製造、具身智能等新興和未來產業將進入快速發展期，這一趨勢也將加速映射在A股市場上，上市公司中的新興行業企業將越來越多，A股業績將更有韌性。三是資本市場改革深化，市場功能全面升級，投資功能更加凸顯。這將促使投資者回報穩步提高，融資渠道更加通暢，市場波動幅度逐步減小，市場生態環境更加健康。四是資金活水持續流入，爲市場上漲提供支撐。在提高投資比例上限、降低風險因子等政策帶動下，保險資金加倉A股仍是大勢所趨；同時，居民資產有序向權益市場轉移，“存款搬家”方興未艾。五是海外短期擾動正逐步減退，市場風險偏好有望提升。全球流動性擔憂消退，美聯儲12月如期降息25個基點，預計明年仍有2次降息。市場對AI資產泡沫的擔憂逐漸形成共識並趨於理性。

市場機會大概率仍在“科技成長”和“有色週期”兩大主線，科技成長方面可聚焦AI、儲能、航空航天，有色週期中看好銅、鋁、錫等工業金屬及稀土、鋰等小金屬。（詳見正文）

一、2025年，A股經歷了什麼？

二、2026年，A股面臨什麼形勢？會如何走？

三、哪些行業機遇可以重點把握？

（一）科技成長：AI、儲能、商業航天

（二）有色週期：銅、鋁、稀土等

正文

一、2025年，A股經歷了什麼？

2025年，在中國科技敘事引領下，A股開啓了新一輪牛市行情。上證指數大體呈“根號型（√￣）”走勢，拾級而上，中樞點位從年初3200點抬升至3900點左右。

一季度，以DeepSeek爲代表的科技突破，重塑了中國敘事，提振了社會預期，引發了市場對科技股乃至中國資產的重估熱潮。上證指數於1-3月期間持續走強，區間最高漲幅達8.5%。

二季度，關稅戰一度引發市場恐慌，砸出“黃金坑”，但由於我國完備工業體系給予的底氣、“國家隊”資金入市帶來的信心以及宏觀政策的有力支撐，市場情緒快速修復，A股隨之強勢反彈。4月7日，美國對全球加徵“對等關稅”，上證指數單日大跌7.3%至3096點，而後快速反彈並在3350-3400點位震盪運行。（詳見《可以更加堅定地看好資本市場》）

三季度，中美關稅戰進入暫緩期和談判期，市場關注點重回科技主線，海內外AI產業鏈持續共振，創新藥、軍工概念多點開花，中國科技敘事不斷升級，推動A股市場快速向上。7-9月，上證指數從3400點一路上行至3900點以上，累計上漲12.7%。（詳見《牛市的成因是什麼？牛市還能否延續？》《牛市格局下的回調應對：如何佈局下一輪買點？》）

進入四季度，上證指數一度衝高站上4000點，但由於AI板塊的泡沫擔憂興起、美聯儲降息預期的反覆，以及國內機構“落袋爲安”的再平衡操作，市場上行動能減弱，進入震盪調整期，上證指數隨之回調至3900點附近的中樞位置。

二、2026年，A股面臨什麼形勢？會如何走？

往後看，支撐A股牛市的核心邏輯依然穩固，同時海外干擾因素正逐漸減弱，市場有望開啓一輪長期“慢牛”行情，其持續性或超越歷史多數時期。

一是宏觀政策持續發力，經濟基本面有望持續穩定。中央經濟工作會議已爲明年政策定調，將實施更加積極有爲的宏觀政策，財政政策“更加積極”，貨幣政策“適度寬鬆”，將“堅持內需主導，構建強大國內市場”作爲第一條工作任務，預計國內“供強需弱”的矛盾有望逐步緩解。需求側，保持財政支出強度，適當增加中央預算內投資，優化實施“兩重”項目等，有望帶動投資“止跌回穩”；育兒、養老等補貼持續提高，“城鄉居民增收計劃”加快推進，有望帶動居民消費逐步回暖。供給側，“反內卷”政策的效果逐步顯現，推動價格企穩與企業盈利修復。

二是產業轉型不斷提速，新動能將釋放更多增長活力，併爲市場提供源源不斷的優質標的和結構性機會。《“十五五”規劃建議》明確將現代化產業體系構建與科技創新作爲核心發展方向，新能源、航空航天、生物製造、具身智能等新興和未來產業將進入快速發展期。這一趨勢也在加速映射在A股市場上，上市公司中的新興行業企業將越來越多，A股業績將更有韌性。2025年前三季度，利潤增長較快的上市公司多集中在電子、電氣設備等行業，房地產、煤炭等傳統行業的上市公司，利潤普遍下滑；A股上市公司利潤正加速向人工智能、新能源、先進製造等新動能領域集中。如專用設備、交運設備、電氣設備製造業的上市公司，利潤總額爲4193.9億元，佔全部工業上市公司的比重已達16.6%，這一比例高於工業企業整體（14.0%）。這也部分解釋了爲何在宏觀數據承壓、經濟體感偏冷的背景下，A股仍能走出牛市行情。未來，隨着新動能持續壯大、產業升級不斷深化，A股對經濟結構變遷的映射與引領作用將進一步凸顯，這將是本輪行情得以延續的關鍵。

三是資本市場改革深化，資源配置功能加速顯現。證監會主席吳清在《人民日報》發表的署名文章《提高資本市場制度的包容性適應性》點明瞭下一步改革方向，要“更大力度支持科技創新”“更好滿足投資者多元化財富管理需求”“更加精準高效加強監管和防控風險”。事實上，“新國九條”發佈以來，我國資本市場已基本完成了制度框架的重構。2026年及未來五年，改革重心將轉向制度落實與效能釋放，推動資本市場從體系構建邁向功能全面升級。具體體現在：投資功能更加完善。退市制度常態化執行，併購重組推動產業整合，存量上市公司將越發優質；分紅回購力度持續加大，公募基金改革穩步推進，投資者回報穩步提高。融資渠道更加通暢。科創板“科創成長層”穩步發展，創業板改革提上日程，資本市場對新經濟企業的包容性和吸引力進一步增強。市場運行更趨穩健。穩市機制逐步優化，長期資金持續入市，市場波動幅度趨於收斂。生態環境更加健康。《關於加強資本市場中小投資者保護的若干意見》出臺，中小投資者保護制度進一步強化，違法違規打擊力度不斷提升，市場透明度和公信力穩步提升。

四是資金活水持續流入，爲市場上漲提供支撐。其一，以保險資金爲代表的中長期資金有望持續增配權益資產。截至2025年三季度末，保險資金直接投資於股票的資產規模爲3.6萬億元，佔其資金運用餘額的9.7%，較2023年底的6.9%、2024年底的7.3%均有所提高。明年，在提高投資比例上限、降低風險因子等政策帶動下，保險資金加倉A股仍是大勢所趨（根據《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，國有保險公司每年新增保費的30%需用於投資A股）。其二，居民資產有序向權益市場轉移，“存款搬家”方興未艾。2025年10月居民新增存款減少1.34萬億元，非銀金融機構新增存款增加1.85萬億元，顯著高於過去五年同期的平均水平（0.66萬億元）。今年，居民存款主要以ETF、私募、兩融等渠道流入A股，如高淨值人羣通過私募入市，私募基金股票倉位明顯抬升。截至2025年10月底，華潤信託陽光私募股票多頭指數（CREFI指數）成份基金的平均股票倉位爲63.9%，較2024年12月底的55.8%大幅提升。明年，在利率走低、樓市預期收益下滑的大背景下，居民財富仍將大幅流入股市。其三，美元資產持續走弱，人民幣升值預期抬升，外資或將加速流入A股。根據萬得統計，美國投資中國大陸的股票型ETF共28只，包括KraneShares CSI中國互聯網ETF、iShares MSCI中國ETF等；截至2025年11月底，上述28只ETF基金的資產規模總和同比上漲33.3%至240.7億美元。

五是海外短期擾動正逐步減退，市場風險偏好有望提升。一方面，全球流動性擔憂消退。美聯儲12月如期降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.5-3.75%。2026年，美國就業市場走弱風險較高，而通脹相對可控，貨幣政策或繼續向“穩就業、促增長”傾斜。因此我們預計，明年美聯儲仍有2次降息，較有可能在上半年兌現，最終令聯邦基金目標利率（下限）降至3%左右（詳見《展望2026：美聯儲降息之路的圖景與影響》）。另一方面，對AI資產泡沫的擔憂逐漸形成共識並趨於理性。當前全球AI產業仍處於高投入、高成長階段，主要巨頭的資本開支是建立在穩健的資產負債表和業績支撐上的，斷言泡沫爲時尚早。簡言之，明年上半年，外部環境有望對A股更加友好。

綜上，本輪A股牛市仍將持續，階段調整亦屬正常，是爲下一輪上漲蓄力，預計明年一季度A股有望重回上行通道。

三、哪些行業機遇可以重點把握？

（一）科技成長：AI、儲能、航空航天

1、AI仍將是2026年首選投資主線

AI作爲新一代通用目的技術，不同於僅適用於特定領域的專用技術（如汽車製造技術、鋼鐵生產技術等），它不僅能滲透到千行百業，融入到生產生活各個場景，還能廣泛應用於生產管理過程中的流程優化，是實現科技跨越發展與生產力整體躍升的核心驅動力。因此，投資AI，不僅是佈局一項技術，更是重倉一個時代，長期看好AI帶來的產業增長空間和潛在投資價值。明年，建議重點關注光模塊、液冷、存儲等AI算力相關板塊，以及具有成長性的AI應用板塊。

一是AI算力基礎硬件的增長邏輯仍具備較強的確定性。一方面，全球AI龍頭廠商持續加大資本開支，爲光模塊、液冷、PCB等硬件配套帶來了持續的訂單保障。根據集邦諮詢TrendForce預測，2026年阿里巴巴、亞馬遜等全球八大雲服務提供商的資本支出同比增長40%至6000億美元，其中超50%投向AI算力基礎設施。另一方面，在“自主可控”戰略導向下，國產算力鏈面臨明確的替代機遇。由於國產芯片存在算力短板，因此越來越多國內廠商開始採用“超節點”模式，以集羣化解決方案來實現系統效率的突破。這無疑擴大了對存儲、光模塊、PCB等基礎硬件與零部件的需求，使相關A股公司直接受益。

二是AI產業趨勢或加速向下遊傳導，軟件應用與硬件終端等落地環節有望展現出更多投資價值。AI的價值在於滲透率，2025年國務院印發《關於深入實施“人工智能+”行動的意見》，明確提出“到2027年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%”，這將帶動AI應用的快速發展。軟件應用方面，AI已經在廣告營銷、內容生成、代碼編寫等領域探索出成熟的商業模式，產生了實際的商業價值。明年，辦公、教育、語音、社交等領域的軟件企業，有望在AI賦能下，加速兌現業績。硬件終端方面，豆包AI手機、阿里夸克AI眼鏡、華爲AI玩具等產品的熱銷，表明消費者對AI終端的需求旺盛。明年，專注AI終端的消費電子、具身智能、智能汽車企業有望迎來新一輪發展。

2、儲能板塊成長邏輯堅實，具備長期配置價值

一是需求端持續擴容。一方面，儲能可以看成是AI電力的分支，全球AI浪潮帶動的數據中心（AIDC）建設催生巨量的儲能增量需求。高工產研（GGII）預計，2025年至2030年全球AI數據中心儲能電池的出貨量將從約15GWh躍升至300GWh以上，增長近20倍。另一方面，新興國家工業化、歐美國家再工業化都需要大力發展儲能來降低用電成本。

二是供給端格局優化，盈利環境顯著改善。儲能行業經歷前期出清後，優質產能在需求快速放量下呈現緊張態勢，頭部企業產能利用率維持高位，上游關鍵材料價格從低點企穩回升，推動行業整體盈利水平提升。以頭部企業寧德時代爲例，2025年6月其電池系統產能利用率達89.9%，較2023年6月60.5%的低點大幅提高。

三是競爭格局上，中國企業領跑全球，直接受益行業景氣週期。諮詢機構InfoLink數據顯示，2025年前三季度全球儲能系統出貨量前十企業中，中國企業佔據八席，市場份額持續保持領先優勢。

3、商業航天產業進入高速發展期，在政策、需求與技術三大驅動力作用下，投資價值凸顯

一是政策紅利密集釋放，爲商業航天發展提供了有力的支持。《“十五五”規劃建議》首次將建設“航天強國”納入重點任務。隨後，國家航天局印發《國家航天局推進商業航天高質量安全發展行動計劃（2025-2027年）》，將商業航天納入國家航天發展總體佈局；並設立商業航天司，進行專職監管。在國家戰略的引導下，商業航天正步入系統化、規範化發展的新階段，未來審批流程、標準體系有望持續完善，政策與資金支持力度也將進一步加大，全產業鏈有望從中獲益。

二是市場需求持續增長，爲商業航天發展奠定了堅實基礎。商業航天的價值，在於推動航天技術從尖端領域下沉至民用服務領域，最終惠及大衆。當前，衛星互聯網、遙感與導航等應用正加速落地，太空旅遊、太空製造等新興業態也逐步興起，構成了強勁的市場需求。以衛星互聯網爲例，它不僅能有效解決偏遠地區的網絡覆蓋問題，更被納入國家新基建體系，其中低軌衛星星座建設已成爲市場焦點。隨着我國三大萬顆級低軌星座計劃進入批量化發射階段（GW星座、G60星座和鴻鵠-3星座），預計到2027年底前將累計發射部署約2900顆衛星，這有望持續帶動衛星製造、火箭發射等關鍵環節的需求放量。

三是技術創新持續突破，爲商業航天發展注入核心動力。今年以來，頭部企業在火箭回收、衛星製造等領域已取得關鍵進展。2025年12月，朱雀三號運載火箭成功將有效載荷送入預定軌道，爲火箭回收技術積累了寶貴經驗。下一步，需關注長征十二號甲（CZ-12A）等火箭的發射驗證，一旦火箭回收技術落地，將有望大幅降低發射成本，推動商業航天盈利模式進一步成熟，相關企業業績釋放可期。

2026年，可重點關注上游火箭發動機、航空材料，及中游衛星製造、火箭製造、發射服務等細分領域。

（二）有色金屬：銅、鋁、稀土等

A股有色金屬板塊上市公司的盈利表現與有色金屬價格呈現顯著正相關，其業績彈性直接受益於有色週期的上行。今年以來，在AI科技浪潮、去美元化浪潮、民族資源主義浪潮下，有色金屬迎來了一輪超級週期，銅、鋁等工業金屬以及金、銀等貴金屬價格均實現顯著上漲。截至2025年12月16日，申萬有色金屬板塊漲73.7%，漲幅居各行業之首。展望明年，我們認爲有色金屬行情仍將延續，預期上漲彈性依次爲：工業金屬＞小金屬（能源金屬）＞貴金屬。

1、工業金屬：重點關注銅、鋁、錫，存在明顯供需缺口，價格上行空間較大

銅：一是需求持續放量。AI基礎設施建設、能源轉型等對銅的潛在需求較大，如新能源汽車的用銅量是傳統燃油車的4至6倍。同時，歐美普遍存在“電網老化”的問題，需要大量銅來進行電網升級。二是供給缺乏彈性。近年來，銅的新增產能投放緩慢，主要礦山品位持續下滑，開發週期拉長導致產量增長有限。同時，全球礦山事故頻發，多座大型銅礦停產、減產，進一步衝擊供給。如2025年9月，印度尼西亞Grasberg銅礦（全球第二大銅礦）因流石泥災害導致減產，其產能直至2027年才能恢復。三是民族資源主義盛行，加劇供需矛盾。如智利提高了礦業特許權使用費，並加強了對水資源使用的限制；墨西哥出臺了新礦業法，可能導致外資投資意願減弱等等。根據國際銅研究小組（ICSG）數據，2026年全球精煉銅將短缺15萬噸；供需缺口將進一步抬升銅價中樞。

鋁、錫：均存在不同程度的供需缺口，價格上漲邏輯與銅相似。鋁的增量需求主要來自汽車、光伏等行業，錫則來自汽車、智能設備、消費電子等，近年來相關領域快速發展帶動鋁和錫的需求穩定增長。如電動車輕量化發展需要大量鋁材，消費電子產品需要消耗大量錫基焊料。但鋁和錫都存在明顯的供給瓶頸。鋁的供應問題主要在國內，中國是全球最大的鋁生產國，在產能天花板硬約束下，國內電解鋁產能增量變動極爲有限。據上海有色網（SMM）數據，截至2025年11月底，國內電解鋁建成年產能約4612萬噸，運行年產能約4423萬噸，產能利用率已高達95.9%。而錫的供應問題主要源自印尼、緬甸等收緊錫礦開採政策。

2、小金屬（能源金屬）：重點關注稀土、鋰

稀土的價值正隨全球安全格局變化與供應鏈自主化趨勢而進一步凸顯；而碳酸鋰則受益於“反內卷”政策預期，以及儲能行業快速發展帶來的增量需求，預計供需將呈現緊平衡狀態，價格有望進一步修復。

3、貴金屬：需提高對波動的預期，降低對收益的預期

今年以來，金、銀領漲有色金屬，特別是下半年以來，白銀漲勢迅猛。年初至12月15日，倫敦銀現漲121.7%，滬銀漲94.3%。回顧本輪白銀上漲，工業需求是基礎支撐，投機需求才是決定上漲幅度的關鍵，而這源自於黃金牛市行情產生的外溢效應。展望後市，白銀很難脫離黃金走出獨立行情，“銀隨金動”的歷史規律下，貴金屬行情能否延續，關鍵在金。一旦金價上漲停滯，白銀將進入“加速趕頂”階段。

進一步，我們認爲明年支持金價的因素仍在，但大概率漲勢放緩，波動加大。

一是從驅動因素看，儘管央行購金仍是黃金長期價值的重要支撐，但其購金節奏已隨金價攀升而放緩，這或將對金價後續上漲的幅度與持續性帶來一定製約。本輪黃金牛市自2022年末啓動，當時美聯儲尚處於加息週期，說明傳統定價因素——美國實際利率，並不是本輪黃金上漲的核心驅動，真正的核心驅動力來源於央行購金行爲，本質是黃金的貨幣屬性在發力，背後是美元信用鬆動下各國央行追求外匯儲備多元化。因此，判斷黃金後續走勢的關鍵，並非美聯儲降息的幅度，而在於全球央行購金的力度與持續性。

隨着金價不斷攀升，各國央行對價格的敏感度也有所上升，購金節奏明顯放緩。例如，今年以來，我國央行的購金數量已逐步減少；俄羅斯央行已於今年11月20日證實，爲彌補預算缺口開始出售實物黃金儲備。

二是從歷史經驗看，黃金價格漲勢最迅猛的時期可能已經過去。黃金過去10年、20年、30年的平均年化收益率分別爲8.3%、9.4%和6.6%，大致在7%到9%之間。而2023年、2024年、2025年的收益率分別爲13.16% 、27.23%和59.95% 。往後看，均值迴歸的概率遠大於“漲幅再突破”的概率。

風險提示：經濟數據不及預期、美聯儲政策寬鬆進度不及預期

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