市場爲何對甲骨文股票及債券難消AI支出的擔憂？

要點摘要

• 自上週三收盤以來， 甲骨文 （Oracle）的股價已下跌約 15%，其五年期信用違約掉期（CDS）利差則從 9 月份的不足 60 個基點飆升至 147 個基點。

• 投資者擔心，儘管公司否認 OpenAI 項目延期的傳聞，但甲骨文仍可能需要大量舉債來爲其數據中心建設提供資金，從而消耗現金流。

• 甲骨文披露了此前未公開的、規模高達 2480 億美元的數據中心長期租賃承諾，引發市場對其資本狀況以及投資級信用評級的擔憂。

甲骨文上週發佈的財報並未有效緩解市場對於公司將如何爲其人工智能投資提供資金的疑慮。事實上，投資者情緒反而進一步惡化。

無論是在股票市場還是信用市場，甲骨文的地位都遭受了衝擊。甲骨文（ORCL）股價自上週三收盤以來已下跌約 15%，其中週一交易日再跌 2.7%。與此同時，衡量信用風險的重要指標——甲骨文五年期信用違約掉期（CDS）利差持續走闊。

儘管甲骨文披露的未來數年 AI 項目訂單儲備不斷給投資者帶來正面驚喜，但公司最新一個季度的營收不及預期，同時還上調了資本開支指引。投資者擔心，甲骨文可能不得不承擔高水平債務來支持其數據中心擴建，這將消耗公司的現金儲備。

根據外電報道，上週末市場的負面情緒進一步加劇，原因是有傳聞稱，甲骨文爲 OpenAI 開發的部分數據中心項目完工時間已從 2027 年推遲至 2028 年。若項目確實出現延期，可能會影響甲骨文將其與 OpenAI 簽訂的 3000 億美元合同轉化爲實際收入的能力，從而進一步壓縮公司的現金流和利潤率。

對此，甲骨文發表聲明駁斥延期說法，稱“所有里程碑進展均按計劃推進”。

然而，根據 LSEG 數據，甲骨文五年期 CDS 利差在上週五進一步擴大至 147 個基點，而 9 月份時還不足 60 個基點。這意味着，爲甲骨文債券投保的成本已經翻倍以上。彭博數據顯示，該五年期 CDS 在上週五的收盤水平已創下自 2008—2009 年金融危機以來的新高。

今年 9 月，甲骨文發行了 180 億美元債券，其中包括一筆罕見的 40 年期債券，用於爲其 AI 基礎設施擴張融資。在財報電話會議上，甲骨文表示，其建設規模所需資金將低於部分分析師此前預測的 1000 億美元，但並未給出明確的支出時間表。

隨着越來越多公司通過債務融資來建設數據中心，甲骨文的 CDS 利差已在某種程度上成爲衡量 AI 領域整體信用風險的“代理指標”。與“科技七巨頭”等超大規模雲計算公司相比，甲骨文的自由現金流更爲薄弱、現有負債水平更高，因此成爲投資者對 AI 投資過度加槓桿擔憂的典型代表。

儘管 GimmeCredit 分析師戴夫·諾沃塞爾（Dave Novosel）仍維持對甲骨文債務的“跑贏大市”評級，但他在週一的一份報告中承認，圍繞“當前資本支出未來所能帶來的收入，存在相當大的不確定性”。他預計，截至 5 月財年結束時，甲骨文的自由現金流可能爲負 210 億美元。

不過，諾沃塞爾對甲骨文在消耗現金的同時仍能降低負債水平持相對樂觀態度。他預計，隨着公司收入增長、行政成本在銷售額中所佔比例下降，甲骨文的債務與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之比將從目前的 3.9 倍降至本財年末的 3.8 倍。

“我們認爲，即便收入明顯低於預期——這種情況在 OpenAI 相關收入未能如期兌現時完全可能發生——公司的槓桿水平仍可能基本保持穩定。”諾沃塞爾寫道。標普全球（S&P Global）爲甲骨文設定的信用評級下調觸發點，即可能導致其失去投資級評級的負債水平，是債務與 EBITDA 之比達到 4 倍。

花旗分析師泰勒·拉德克（Tyler Radke）在週日的一份報告中指出，甲骨文的數據中心建設在設計時就考慮了“可替代性”，也就是說，這些基礎設施可以被重新用於不同用途。

然而，D.A. Davidson 的分析師吉爾·盧里亞（Gil Luria）似乎並不認同這一樂觀判斷。甲骨文在上週五提交的 10-Q 文件中披露，公司此前未披露的數據中心及雲服務長期租賃承諾高達 2480 億美元，合同期限爲 15 至 19 年。盧里亞在上週五的一份報告中寫道，這些新增的長期義務進一步表明，甲骨文將“在資本方面承受顯著壓力”，並可能難以維持其投資級信用評級。

相比之下，花旗的拉德克對租賃承諾激增並不太擔憂，他認爲這“直接反映了甲骨文爲履行其 AI 承諾而主動鎖定所有必要的能源和建築資源”。