《熱點透視》大型科技公司估值之謎，其核心在於現金流

路透紐約12月4日 - 股神巴菲特常說，股市短期像投票機，長期則像稱重機。這位即將卸任的伯克希爾哈撒韋首席執行官還聲稱自己不了解科技股。然而，他這句名言很好地解釋了蘋果AAPL.O、微軟MSFT.O、AlphabetGOOGL.O、Meta PlatformsMETA.O和亞馬遜AMZN.O在人工智能熱潮下的估值。

關於哪家大科技公司在人工智能領域處於領先地位的說法，似乎每月都在變；Alphabet最近發布Gemini 3模型後，目前佔據優勢。該模型是基於自主研發的芯片訓練出來的，在基準測試中表現驚艷。幾個月前，扎克伯格的Meta公司也因積極網羅人才而吸引關注。可以說，在非正式的人工智能熱度排行榜上，唯一不變的是蘋果始終落後。這家由庫克掌舵、市值達4.2萬億美元的iPhone製造商並非大型語言模型（LLM）的尖端開發商。它在很大程度上一直避免參與該行業的資本密集型數據中心建設。

在市場對人工智能趨之若鶩之際，人們可能推想，庫克這種冷淡的態度可能會導致其估值受損。但事實上恰恰相反。根據Visible Alpha的數據，蘋果的2026年預期市盈率(本益比)為34倍。這比五巨頭中市盈率次高的亞馬遜（29倍）高出15%。

由貝佐斯創立的電子商務集團亞馬遜本身並非人工智能領域的熱門焦點。它在LLM開發商Anthropic的持股比微軟在OpenAI的持股要少。分析師還認為，亞馬遜明年的資本支出（包括數據中心投資）將只增長15%，而Meta的增幅接近60%，微軟和Alphabet約為30%。換句話說，估值最高的大型科技公司可以說恰恰是兩家與LLM直接接觸最少的公司，考慮到人工智能股票泡沫的種種說法，這似乎有些反常。

圖：大型科技公司估值與現金流的產生息息相關

解釋很簡單，它直接出自巴菲特所推崇的傳統財務教科書。從長遠來看，持續產出真金白銀才是最關鍵的。獲利和自由現金流之間的一個主要差異在於資本支出的處理方式：這些大額投資在計算淨利時會隨著時間的推移通過折舊攤銷，但在現金流量表中則是立即全額扣除。這也是為什麼華爾街有人說，自由現金流是事實，獲利只是看法。

如今，這種觀點在科技投資圈似乎依然盛行。投資者似乎願意為蘋果的獲利買單，正是因為這些獲利能夠完全轉化為真金白銀。Visible Alpha的數據顯示，庫克在2026-2029年間的每年自由現金流平均相當於獲利的108%。簡單來說，分析師認為蘋果的所有淨利都將用於股息和股票回購。這很合理，因為蘋果在某種程度上只是扮演收取過路費的角色。其大部分收入來自銷售iPhone及其相關服務，而用戶幾乎沒有意願轉換平台。雖然庫克已加大了對人工智能的投資，但對現金流的影響幾乎微乎其微。其結果就是，庫克的獲利幾乎等同銀行存款，足以支撐高估值倍數。

另一個極端是Meta，分析師認為，未來幾年其自由現金流平均僅為盈利的一半。這部分歸因於扎克伯格在數據中心的大規模資本支出。該公司的市盈率相對較低，只有22倍，或許並不令人意外。Alphabet、亞馬遜和微軟介於兩者之間，其估值也是如此。根據熱點透視（Breakingviews）的計算，這五家公司的估值倍數與現金流占獲利比例的相關性高達90%。支出較大的公司估值較低，反之亦然，這合乎情理。投資者似乎對所有數據中心投資是否都能得到回報持懷疑態度，他們更願意現在就拿到現金，而非寄望以後兌現承諾。

圖：蘋果的自由現金流通常高於其獲利

Nvidia(輝達/英偉達)NVDA.O和甲骨文ORCL.N則是這套框架中的異數。黃仁勳的Nvidia在自由現金流/淨利轉化比例上與蘋果非常類似。但其股票估值僅為2026年預估盈利的24 倍，更接近Meta。一種解釋是，投資者對Nvidia的繁榮前景能否持久缺乏信心。硬件需求往往是周期性的，如果人工智能的熱潮褪去，處理器的新訂單就會減少，利潤率也會下降。

甲骨文是一個更令人難以理解的異數，其（基於明年預期盈利的）市盈率為27倍。根據Visible Alpha的數據，甲骨文在人工智能數據中心投入巨資，以至於自由現金流在數年內都將是負值。這使其相對健康的估值令人費解。一種解釋是，甲骨文的盈利正快速增長，使得2026年的估值倍數看起來異常高。而如果使用2028年的估值倍數，甲骨文的交易價格就低於Nvidia和Meta。

人工智能何去何從，誰也說不準。但就目前而言，投資者似乎更關注基本面，而非泡沫論調暗示的那樣。目前來看，這證明了庫克在蘋果採取相對謹慎的立場是正確的。當競爭對手投入越來越多資金尋求人工智能的霸主地位時，蘋果可能會繼續專注於將大量現金返還給股東。長遠來看，這才是投資者最關心的。(完)