【首席視野】楊德龍：中國居民家庭資產配置方向逐步從樓市轉向股市

楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

臨近年底，市場的多空分歧加大，造成市場出現一定的調整，所以在整個11月份，很多漲幅較大的科技股一度出現較大幅度的調整，包括人形機器人、芯片半導體、算力算法等前期熱門板塊都出現了比較大的回調。但這些是上漲過程中的正常回調，並不是趨勢的改變，因此大家不必過於擔心。而隨後連續一週多的時間，市場出現持續回升，上證指數重回3900點整數關口，再次證明了這次行情是大家期待已久的慢牛長牛行情。

從這輪行情啓動來看，去年9月24日政策轉向，直接帶來一波大幅上漲，短短几個交易日，上證指數大漲近1000點，成功開啓了這輪牛市。當然，在去年10月8日，由於市場短期漲幅較大，加上單日成交放大到3.45萬億，隨後便出現了一波回調，然而這輪迴調是爲新一輪行情蓄勢，所以今年一季度，人形機器人板塊明顯上漲，直接帶動了科技牛行情的啓動。緊接着6月底市場開啓了“七翻身”行情，直接推動上證指數突破4000點整數關口。爲什麼預計4000點是行情的中繼站，並不是行情的結束，是因爲在4000點的時候，各主要指數的估值仍然在歷史平均估值附近，或者是在歷史平均估值之下，沒有出現明顯的泡沫化。即使是漲幅比較大的創業板、科創板等創新類板塊，估值上可能也沒有到泡沫化的程度，或僅在局部有估值泡沫，所以做出這個推斷。

對於科技股的行情，大家要堅定信心。我一直跟大家強調，對科技股的估值不能用傳統的市盈率、市淨率的方法看，而是要看這些科技股的技術有沒有可能實現突破，將來能不能成功地釋放出業績。如果這些科技股通過加大研發投入，將來拿到更多的大廠訂單，獲得更多的利潤增長，成爲行業的龍頭，那未來還有很大的上升空間。如果僅僅是涉及題材、概念而沒有落地，那麼後續有可能會跌回來。

對科技股的估值更多的是看前瞻性的分析，包括對行業未來的發展、公司的技術儲備、公司的行業地位以及壁壘、技術專利等等，要綜合進行判斷。就像當年特斯拉上市的時候還是虧損的，而且連續幾年虧損，但美國基金經理Cathie Wood堅定地看好馬斯克和特斯拉未來的發展，所以當時在市場最質疑的時候，Wood重倉配置虧損嚴重的特斯拉，後來獲得了巨大的回報。也有人提出要用市夢率，其實市夢率也不是一個貶義詞，它其實有一定的道理，就是看這個公司未來能不能夢想成真，有沒有可能實現技術突破。

當然，僅僅是一個板塊漲，肯定構不成一個牛市。2025年更像是一個結構性牛市，而且是啞鈴型的結構。一方面，屬於低估值、高股息的這些銀行股創新高，這是因爲有一部分從樓市、銀行儲蓄、銀行理財搬移過來的資金，他們是屬於追求穩定回報的資金，風險偏好較低，他們喜歡配置低估值、高股息板塊，這樣符合他們追求低波動的風險偏好。另一方面，追求高成長的投資者會配置科技創新板塊以博弈未來的成長。所以這就讓2025年的行情呈現出結構性牛市的行情，而啞鈴的中間就是很多傳統板塊被戲稱爲“老登股”，沒有表現，甚至出現了下跌。

2026年，隨着市場行情的深化，以及更多的場外資金入場，比如說居民儲蓄向資本市場大轉移帶來的增量資金，以及從樓市退出的一些資金，可能會到資本市場來找機會。特別是我們看到，近期國內房地產市場再次出現一定的調整，房地產龍頭企業按市場化原則推進化債工作，使得龍頭地產公司的債券一度出現單日大跌20%-40%，讓投資者感覺到房地產的風險，所以這也會使得一部分資金從樓市流出來尋找機會。

另一方面，多個機構包括銀行批量拋售一些房產，也會使得短期房地產價格出現回落，特別是法拍房數量較多，這些金融機構集體賣房的行爲，會對短期投資者的信心造成一定的影響。這些資金都可能成爲股市的援軍，通過資本市場來找機會。當前對資金而言存在着資產荒，就是找不到收益較高而風險又可控的一些資產，資本市場的走強剛好承接了居民資產配置的“換錨”效應，從原來配置房地產爲主，逐步轉向配置優質股票或者優質基金爲主。這個換錨過程可能會持續十年以上的時間，意味着居民儲蓄向資本市場大轉移的趨勢不是一個短期的現象，而是個長期的現象。

在我國房地產市場的高峰期2021年時，據統計當時中國家庭資產配置房產的比例高達70%，配置股票和基金不到3%。同年，美國家庭資產配置於樓市的比例只有25%，而配置於股市的比例則高達33%，當然這包括股票、基金以及401K計劃和養老金。經過了這幾年的分化，中國的房地產價格出現持續四年多的下跌，而美股出現了四年的上漲。據測算，現在中國家庭資產配置於樓市的比例降到了50%，主要因爲房價出現了30%-40%的下跌，而配置股票和基金有所增加，但是仍然不到5%。而美國家庭資產配置於股市的比例高達50%以上，配置於樓市的比例卻只有20%，剛好是和我們反過來的，即中國家庭資產配置房子佔了一半，而美國家庭資產配置股票佔了一半。

美國是發達國家，我們希望未來向發達國家邁進，那麼隨着經濟的發展以及居民資產配置的轉型，將來提高家庭資產配置股票的比例、減少配置房產的比例是大勢所趨，這也帶來了一個時代性的機遇。建議大家抓住這輪慢牛長牛行情，實現資產的乾坤大挪移，通過分享資本市場的成長、分享科技創新企業的成長，爭取實現家庭財富的增長，從而對沖房價下跌帶來的家庭資產縮水效應。這也能夠有效地提振居民消費以及投資信心，從而有利於拉動我國經濟出現回升，因此今年我提出，一輪慢牛長牛行情是拉動消費最好的手段，有望成爲拉動我國經濟增長的第四架馬車。