【首席視野】羅志恆：前瞻2026——對中國經濟和宏觀調控的思考與建議

一、2025年回顧：兩個“高於預期”和兩個“低於預期”，全年增速“前高後低”

第一，2025年經濟呈現出兩個“高於預期”，體現在中國出口的強勁韌性以及資本市場的顯著走強。

其一，出口好於預期，即在嚴峻的外部環境下，中國出口延續了“十四五”期間的強勁態勢，佔全球出口份額總體持續提高。在美對華反覆加徵關稅以及極限施壓的背景下，中國對外堅決反制、對內幫助企業轉型，中國企業憑藉強大的產品競爭力和多元化市場佈局頂住了壓力，關稅戰對經濟和就業的衝擊低於預期，1-10月中國出口同比增長5.3%。韌性主要源自中國出口的兩大支撐，即市場佈局多元化（從對美依賴轉向東盟非洲等新興經濟體）、出口和產業結構升級（從終端消費品出口轉向資本品和中間品出口，主要得益於東盟產業鏈轉移和非洲初級工業化產生對中間品和資本品的需求）。

其二，資本市場的表現好於預期，即資本市場制度改革和風險偏好的提升帶動股市顯著走強，尤其是科技股漲幅明顯。本輪A股牛市的形成有深刻的時代背景和制度背景，百年變局下全球資本重新佈局以及中國科技創新突破的新敘事引發了牛市行情，當然資本市場制度的持續完善以及資金的持續流入也是重要基礎。雖然經濟基本面並未發生根本性改變，但是資本市場反映的不是當下基本面而是未來預期；伴隨2024年926政治局會議大力度刺激經濟以及2025年人工智能科技創新的重大突破，投資者的風險偏好發生重大變化，成爲本輪牛市的導火索，因此本輪牛市也可稱之爲“科技重估牛”。

第二，2025年經濟呈現出兩個“低於預期”，體現在房地產市場止跌回穩以及提振消費需要久久爲功的過程。

其一，房地產市場回暖進程低於預期。市場原本預期2025年房地產投資降幅將較上年收窄，房價有望延續2024年926政治局會議之後的企穩態勢。但2025年房地產仍處於深度調整之中，1-10月房地產投資累計同比下降14.7%，降幅大於2024全年的10.6%。此外，一線城市新房價格在“金三銀四”後重回下降通道，二手房市場仍處於“以價換量”階段。

其二，提振消費在上半年取得較好成效但近期低於預期，反映出提振消費不是一蹴而就的，也不能僅靠刺激性政策，需要長期過程。目前政策理念發生重大變化，包括財政資金的“投資於人”，育兒補貼發放、學前教育免費、城鄉居民養老金提高等，都表明政府在下大力氣解決居民消費偏低迷的問題，值得高度肯定。2024年下半年以來伴隨“以舊換新”政策持續推進，相關商品消費增速明顯提高，但是伴隨政策力度邊際遞減以及上一年的高基數效應，2025年下半年消費增速下行。7-10月，家電音像零售額同比分別爲28.7%、14.3%、3.3%和-14.6%，持續回落。對耐用消費品的短期刺激，更多是消費節奏的前移，而非總量擴大，由此物價持續低迷的問題依然存在。

第三，全年經濟呈現出“前高後低”走勢，財政在主導經濟運行節奏。2025年經濟前三季度同比增長5.2%，預計四季度GDP同比增長4.6%，全年大概率能夠實現5%的增長目標，全年呈現“前高後低”態勢，這與前些年的“U型”走勢不同，主要是源於經濟內生動能不足，以及宏觀政策力度和效果邊際遞減。從內生動能看，居民消費意願仍有待提振，房地產銷售和投資持續低迷，民間投資受終端需求不足制約而持續下行，地方政府發展經濟的意願和能力則受到化債壓力和房地產調整的拖累。從政策層面看，宏觀政策尤其是財政靠前發力支撐了上半年經濟，財政靠前發力支持上半年基建投資，以舊換新和設備更新上半年額度更高支持消費和製造業投資增速在上半年較好，但同時也導致下半年政策力度相對不足。

二、2026年中國經濟運行的兩條主線：房地產和地方債務仍是核心問題

第一，當前房地產和地方債務仍然是中國經濟運行的主要影響因素，而且這兩個問題相互交織，既是短期問題、也是中長期問題。房地產的持續調整導致地方政府的可支配財力減少，地方土地出讓收入從2021年的8.7萬億下降至2024年的4.9萬億，2025年預計不到4萬億元，也就是五年時間下降4-5萬億，雖然中央轉移支付持續加大力度、提高地方債務限額，但是難以彌補地方政府較大的收入缺口，從而地方政府債務問題更加凸顯。化債政策取得了非常好的效果，但解決的是存量債務置換問題，對於地方收入缺口可能產生的增量債務還需要進一步由轉移支付或者提高債務限額來解決，否則有可能擠佔經濟發展的資源，以及地方政府發展經濟的能力和積極性仍然受到抑制。

第二，從三大微觀主體之間的關係看，當前地方政府已居於關鍵地位，地方政府的積極性和能力直接影響到企業和居民的積極性，必須儘快恢復和激發地方政府發展經濟的活力。如果地方的財力相對充裕，債務問題得到妥善處置，地方政府發展經濟和提供公共服務的能力得到保證，地方政府對企業的態度便不再是“遠洋捕撈”、加強罰沒收入徵管或者長期拖欠賬款，而是營造更優營商環境，幫助其解決需求不足的問題，進而穩定企業的預期；地方財力充裕、債務妥善處置，則地方政府對居民部門的工作重點是更多地“投資於人”，更多地去解決教育、醫療、養老等方面的後顧之憂，更多地去穩定房地產，修復部門資產負債表，從而有利於穩定居民預期，提振消費意願。因此，當前經濟下行階段，地方政府的角色尤爲關鍵。在收入減少、償債高峰疊加的背景下，寄希望於地方政府激發企業與居民積極性並不現實，地方政府的能力不足。由此可見，妥善處置地方政府債務已成爲維繫經濟平穩運行的前提。（詳見《從化債到化險，釐清地方債務風險的五個認知》）

當下房地產問題處理起來有難度，但地方政府債務問題解決起來則相對容易很多。如果中央在短期內加大對地方的轉移支付力度，或者提高地方政府債務限額，可以暫時堵住房地產深度調整引發的地方財力缺口，穩定地方政府的能力。優先恢復和激發地方政府的積極性和能力，之後纔有可能由地方政府帶動企業和居民的積極性，推動企業和居民行爲從防禦轉向擴張。

三、2026年中國經濟的主要驅動力：出口和中央基建可能是主要支撐力

預計2026年GDP增速仍保持在5%左右，全年或呈“U型”走勢：一季度在財政金融政策靠前發力及地方政府提前開工的支持下有望實現“開門紅”；二季度可能受內生動能波動和外部衝擊影響略有放緩；三季度築底企穩；四季度在政策推動下回暖。

2026年中國經濟增長的動力結構將發生明顯變化，舊動能拖累減弱，新動能拉動增強。其一，居民消費總體仍偏低迷但有望邊際回暖。隨着育兒、養老等領域補貼政策的落地，疊加股市上漲帶來的財富效應，居民預防性儲蓄傾向有望邊際緩解，服務消費或將接力商品消費成爲主要增長動力。其二，房地產銷售和投資的降幅預計收窄，對經濟的拖累減弱。若一線城市限制性政策進一步鬆綁、房貸利率適當下調，核心城市銷售有望企穩並向周邊傳導，投資降幅也將隨着優質土地推出和規劃限制放寬而收窄。其三，製造業投資迴歸中速增長並呈現結構優化特徵。傳統制造業受前期設備更新需求已集中釋放和反內卷的影響，擴產意願趨於謹慎，而受“十五五”規劃中產業鏈高質量發展行動驅動，以及全球供應鏈重構壓力，半導體、工業母機等自主可控領域的資本開支將保持較高增速。其四，基建投資在“十五五”開局之年隨着大型項目開工有望提速，但高度依賴中央財政支持力度，投向將從傳統基建轉向以信息通信網絡、重大科技基礎設施爲代表的新型基建。中央財政或通過超長期特別國債承擔更多支出責任以確保實物工作量，但地方政府債務壓力的緩解尚需時日，將制約地方基建投資實際落地速度。其五，儘管面臨貿易摩擦和地緣政治風險，中國出口仍將保持較強韌性。新興市場工業化、全球AI算力投資擴張帶來的新需求，企業出海佈局以及中國在中上游環節的主導地位，將支撐中間品和資本品出口持續增長。

綜上，在一系列供需關係的調整之下，2026年的物價將溫和回升，縮小經濟名義增速與實際增速的差距。豬週期上行、服務消費回暖、重大基建項目開工以及“反內卷”政策持續，將推動CPI和PPI同比逐步上行。

四、2026年中國經濟面臨的風險挑戰有哪些？

從外部環境看，關稅戰可能反覆和升級，不僅直接衝擊出口，還可能向科技戰、金融戰延伸，抬升中國企業獲取關鍵技術、海外融資和全球市場的難度；地緣政治局勢複雜多變，可能引發資本外流和匯率貶值壓力，制約國內政策空間，同時若衝突波及能源主產區，將推動輸入性通脹，擠壓企業利潤。

從內部結構看，房地產市場調整進程可能偏長，即使觸底回升斜率也較緩，房企債務風險將考驗銀行體系資產質量，並拖慢建材、家居等相關行業需求恢復；地方政府債務壓力制約財政支出能力，部分地區可能壓縮基建投資和公共服務供給，削弱中央政策傳導效果。從國際主要經濟體房地產市場的調整一般規律看，房地產調整週期可能是一個漫長的季節，下行時期一般在5年、震盪在2年、恢復還需要5年，完整週期的時間尺度在10年以上。平均而言，從美國日本等國情況看，房價在觸底後將在底部震盪約兩年（築底期），即房價觸底加築底平均將耗費7年；此後恢復到歷史水平還另需5年以上。從短期看，中國房地產正逐步走出“硬着陸”風險，進入一個週期更長、過程更爲溫和但持續調整的階段；但是從中長期看還是有空間的，其一是目前城鎮化進程還在繼續，城鎮化率距離80%以上高水平還有15個百分點左右的空間，其二是居民對更好居住條件和品質的要求意味着住房面積的擴大，其三是家庭小型化意味同樣的人口需要更多的住房套數，其四是一線城市還存在大量老舊小區拆改的需求。當然城市間的分化是大勢所趨，人口持續流入區域的供給不足與人口流出地區的房地產庫存過剩並存。（詳見《對當前及下階段房地產形勢的研判及建議》）

從動能轉換看，新興產業從技術突破到商業成熟需要時間，若部分領域出現內卷式競爭、配套政策與基礎設施滯後等問題不及時解決，新興產業或放緩資本開支和研發投入，其對整體經濟增速、就業吸納和全要素生產率提升的貢獻可能偏低，難以完全對沖房地產和部分傳統產業回落所帶來的壓力。

五、2026年的經濟增長目標與宏觀調控建議：確立“雙5”目標，財政政策要考慮潛在的抵消效應，促進經濟回升向好

要確保2026年經濟運行繼續保持在合理區間，併爲“十五五”開局夯實基礎，宏觀政策有必要適度加碼、形成合力。財政、貨幣、房地產及促消費等政策需要在總量上保持足夠支撐，同時在結構上更加精準導向民生領域、新興產業和薄弱環節，通過推出新一輪具有增量效應的政策組合，穩定預期、提振信心，推動經濟回升向好。

第一，重塑經濟增長目標，有必要確立實現“雙5”增長，將價格目標內嵌於增長之中。物價持續低迷導致企業收入、政府收入和居民收入增速偏低，從而使宏觀數據與微觀感受背離，擴大需求以解決物價低迷問題是明年乃至“十五五”的重點。2025年的CPI目標從往年的3%下調爲2%，實際上更加務實。但是僅僅盯住CPI還不夠，還要考慮與政府收入、企業收入更相關的PPI，因此有必要關注更綜合的GDP平減指數。確定明年“雙5”的經濟增長目標，在實現5%實際增長目標的基礎上同時實現5%的名義增長目標，就是將價格目標內嵌於經濟增長之中，可以更好研判和評估政策力度的大小是否合適。

第二，宏觀調控思路有必要實現三個轉變，一是對化債從防風險轉向促發展，二是逆週期政策從宏觀彌補需求不足轉向激發微觀主體積極性、從三駕馬車轉向三大微觀主體的積極性，三是既要出臺短期能較快見效的政策，也要同步推出改革舉措解決中長期問題。其一，在地方政府債務風險化解在已經取得較好成效的基礎上，有必要將化債從防風險轉向促發展，從較多關注債務規模轉向債務結構和質量，尤其是債務形成資產的效率和資產的質量。其二，宏觀調控不能簡單滿足於從宏觀上彌補需求，更要往前看到微觀主體的積極性和行爲模式是否發生根本性扭轉，要從三駕馬車的分析轉向地方政府、居民和企業三大微觀主體的行爲分析。“以舊換新”前移了居民的部分商品消費，但是居民消費能力、意願未發生根本性改變；債務置換化解了流動性風險，但是財稅體制改革和激發地方活力更爲根本；對企業減稅降費非常重要，但更重要的是產權保護和市場準入放開。其三，既要有短期見效快的政策，更要有中長期的制度改革，着眼於三大微觀主體，當前以及“十五五”時期最重要的三大改革是收入分配與社會保障制度改革、市場準入和產權保護、財稅體制改革，徹底解決“按下葫蘆浮起瓢”的問題。

第三，財政政策要充分考慮化債和房地產的抵消效應，擴張程度要足以抵消房地產下行的收入缺口、化債佔用的資源和城投債淨償還的收縮效應，建議2026年財政赤字率不低於4%，優化財政支出結構和化債方式。其一，建議2026年財政赤字率不宜低於2025年，低於則可能引發市場對於政策退坡的預期。財政在堵住隱性債務後門的同時要更大力度打開前門，赤字和專項債等當年新增債務規模的量在彌補城投債縮量、土地出讓收入下行產生的缺口之後，要確保用於當年經濟發展的財政支出力度高於往年，避免赤字規模增加與財政實際支出規模增速下行並存的局面。其二，針對近年來房地產持續調整導致的收入缺口，加大中央轉移支付或者提高地方債務限額彌補。其三，優化財政支出結構，進一步向居民端和民生保障傾斜。提高育兒補貼金額、給青年失業羣體發放一定時期（例如半年）低保水平的救助，修復居民部門資產負債表。其四，優化化債方式，進一步提高債務限額，緩解地方債務壓力。根據地方化債需要靠前使用化債額度。將“6萬億分三年、4萬億分五年”的化債方式調整爲根據地方債務形勢和壓力一次性給到地方，根據需要靠前化債而非平均用力。進一步提高地方債務限額，置換漏報的隱性債務。根據債務投向分別使用國債、一般債、專項債置換隱性債務，優化存量債務結構。對於因爲央地事權劃分不清晰導致的隱性債務，由國債置換；對於投向沒有收益的項目，用一般債置換；對於投向有一定收益的項目，用專項債置換。

第四，貨幣政策建議充分利用美聯儲降息的時間窗口，進一步降準降息。在當前中國經濟下行壓力增大、物價持續低迷的背景下，貨幣政策有必要承擔起逆週期調控的職責，進一步降準降息，降低實體經濟融資成本，爲經濟回升向好營造良好的貨幣金融環境。與此同時，美聯儲已於2025年9月重啓降息週期，對人民幣匯率的壓力減輕，也爲國內降準降息打開了時間窗口。

第五，房地產政策建議採取超常規、系統性的政策組合拳，推動房地產市場儘快實現“止跌回穩”。其一，探索在中央層面設立“房地產穩定基金”。建議通過增發國債等方式，在中央層面成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億元左右。該基金專項用於兩個核心領域：一是爲陷入困境但有市場價值的項目提供“保交房”支持，切實維護購房者合法權益；二是收購部分房企持有的存量閒置土地，爲房企注入關鍵的流動性。其二，加大對地方政府的財政支持力度，從根源上調控土地供給。針對地方政府因房地產形勢下行而急劇減少的土地出讓收入，建議中央財政通過增加轉移支付或進一步提高地方政府債務額度的方式予以彌補。這將賦予地方政府更大的財政空間，從根本上控制和減少非必要的土地供給，並有力推進對存量閒置土地的回購工作，從而扭轉市場供需失衡的局面。其三，高度重視並有效化解房地產企業的流動性風險。積極鼓勵和支持行業內的優質龍頭房企，通過併購重組等方式，整合那些已出現流動性困難或陷入經營困境的房企項目與資產。同時，金融監管部門出臺配套的金融支持政策，例如設立專項併購貸款、優化融資“白名單”制度等，爲市場化的併購重組提供充足的信貸支持和便利，促進優勝劣汰和行業格局的健康重塑。其四，進一步優化核心城市的限制性政策。建議進一步實質性放寬北京、上海、深圳等一線城市的住房限購等限制性舉措，以釋放被壓抑的真實需求，發揮其市場風向標作用，提振全國市場信心。其五，進一步降低交易成本。繼續引導5年期以上LPR下行，進一步降低居民房貸利率，並削減購房交易環節的各項稅費成本，切實減輕購房者負擔。其六，建立居民房貸彈性處理機制，防範社會風險。對於因經濟環境變化而暫時出現個人房貸月供逾期的居民，建議金融機構在審慎評估的基礎上，建立規範化的申請與審批流程，適度予以展期或制定靈活的還款計劃，防止個人信用風險演變爲社會穩定風險。

第六，提振消費方面，建議構建消費導向型的制度和政策體系，收入分配製度改革要真正破題，優化“以舊換新”政策。其一，繼續實施“以舊換新”政策，但是支持重點從耐用消費品轉向服務消費。如果明年取消該政策，可能導致明年的社零消費增速大幅回落。其二，提高居民在國民收入分配中的佔比，主要通過國企上繳財政並轉移支付給居民、鼓勵企業提高工資、提高糧食收購價格、上市公司加大分紅力度等方式實現，提高居民的消費能力。其三，儘快加大國資上繳財政比例並專項用於社保體系建設，提高城鄉居民養老金水平至低保水平，完善社會保障體系建設。其四，降低生育養育教育成本，繼續提高育兒補貼發放標準，將免費學前教育從學前一年逐步拓展到三年。其五，強化對地方政府促進消費的考覈權重，推動增值稅分享規則從生產地轉向消費地。其六，放寬對服務業的市場準入，強化高質量監管，促進高質量服務供給的形成，從而滿足強勁的服務消費需求。其七，優化假期制度，增加重陽、七夕等假期，優化調休制度，落實好勞動者休息休假的權利。