【首席視野】熊園：10月底以來基建實物量持續走弱

>需求：地產銷售同比降幅仍闊，汽車零售偏弱；

>價格：鋼鐵、煤炭價格上漲，豬肉價格環比小跌；

>庫存：工業金屬、建材庫存均下降；

>交通物流：航線運價延續回升；

>流動性：專項債發行提速，中國國債利率小幅上行。

一、供給：上下游開工多數回落。

>上游看，高爐企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率、水泥發運率也均下降，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率環比回落1.3個百分點至81.6%；焦化企業開工率環比回升2.1個百分點至68.7%。瀝青開工率環比回落3.1個百分點至26.3%，水泥發運率環比回落1.8個百分點至33.4%，均爲近年同期最低。

>中下游看，汽車半鋼胎開工率大幅回落，滌綸長絲開工率小幅回升。近半月，汽車半鋼胎開工率均值環比下降3.5個百分點至70.1%，江浙地區滌綸長絲開工均值環比回升0.3個百分點至91.3%，仍爲近年同期次高。

二、需求：地產銷售同比降幅仍闊，汽車零售偏弱。

>生產復工：近半月，沿海8省發電耗煤環比回升2.2%，弱於季節規律，同比降幅擴大至4.2%；百城土地成交面積環比增18.4%，強於季節規律，同比降21.2%；鋼材、螺紋鋼表需環比分別回升3.2%、5.5%、強於季節規律，絕對值仍在近年同期低位。

>線下消費：地產銷售環比季節性回升，同比降幅仍闊；汽車零售偏弱。

1）新房：11月30大中城市商品房成交面積環比回升8.0%，略弱於近年同期均值，絕對值仍爲近年同期最低，同比降31.7%（10月同比降26.6%）；

2）二手房：11月18個重點城市二手房銷售面積日均成交面積環比升20.8%，略弱於季節規律，同比降14.9%（10月同比降13.6%）；

3）乘用車：11月1日-23日，乘用車日均銷售6.0萬輛，環比降1.6%，同比降11.4%，主因汽車置換補貼政策覆蓋面收窄、支持力度減弱。

三、價格：鋼鐵、煤炭價格上漲，豬肉價格環比小跌。

>上游資源品：近半月，南華工業品指數均值環比下跌1.3%，重點商品中：布倫特原油價格環比下跌0.8%，同比跌幅擴大至13.6%。黃驊港Q5500動力煤平倉價環比上漲1.6%，同比由下跌轉爲上漲0.3%。鐵礦石期貨結算價環比上漲0.9%，同比漲幅擴大至3.0%。

>中游工業品：近半月，螺紋鋼現貨價格均值環比上漲1.6%，同比跌幅收窄至4.7%。水泥價格均值環比下跌0.8%、同比跌幅擴大至23.8%。

>下游消費品：近半月，豬肉價格均值環比跌1.0%至約17.9元/公斤，同比跌幅收窄至24.0%。蔬菜價格環比跌0.6%，同比漲幅擴大至15.5%。

四、庫存：工業金屬、建材庫存均下降。

>能源：沿海8省電廠存煤均值環比上升2.0%，同比下降5.4%、相比2019年同期偏高7.9%。截至2025年11月21日，全美原油及石油產品庫存環比下降12.2萬桶，絕對值降至16.82億桶。

>金屬：鋼材、電解鋁庫存環比分別降6.0%、0.4%。

>建材：瀝青庫存環比降7.9%，同比增11.0%。水泥庫容比均值環比下降1.0個百分點至68.4%，相比2024年同期偏高1.9個百分點。

五、交通物流：航線運價延續回升。

>人員流動：近半月，商業航班執飛數量環比升1.4%，10個重點城市地鐵客運量環比回落2.7%，絕對值均爲近年同期最高。

>出口運價：近半月來，BDI指數環比上漲13.5%，相比2024年同期偏高49.8%。CCFI指數環比上漲4.3%，相比2024年同期偏低23.7%。

六、流動性跟蹤：專項債發行提速，中國國債利率小幅上行。

>貨幣市場流動性：爲對沖稅期走款+跨月+同業存單到期帶來的資金缺口，近半月央行通過OMO實現貨幣淨投放3898億元；通過6個月買斷式逆回購實現貨幣淨投放5000億元；通過MLF實現貨幣淨投放1000億元。資金面小幅收緊，貨幣市場利率小幅上行，DR007、R007和Shibor（1周）中樞環比分別上行2.3bp、4.0bp、1.0bp；R007、DR007利差小幅上行1.7bp；3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均上行0.8bp。

>債券市場流動性：近半月來，利率債合計發行12026.0億元，環比上期少發382.7億元。具體看：國債發行4392.1億元，環比少發1660億元。地方政府債發行5360.2億元，環比多發1593.4億元，其中：地方專項債發行3075.8億元；年初以來累計發行44567.7億元，如果按照44000億元的額度計算，發行進度101.3%，專項債發行有所提速。政策性銀行債發行2273.7億元，環比少發316.1億元。國債利率小幅上行。其中：10Y國債到期收益率中樞環比上行2.2bp，1Y國債到期收益率中樞環比上行0.4bp，分別收於1.844%、1.401%。

>匯率&海外市場：受美聯儲12月降息預期擾動，近半月美元指數中樞小幅上漲，均值環比回升0.2%、收於99.439；人民幣不升不貶，美元兌人民幣（央行中間價）均值持平前值。截至11月28日，10年期美債收益率較兩週前下行12.0bp、收於4.02%；中美利差（中國-美國）倒掛幅度收窄15.1bp、收於217.7bp。

風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。

一、供給：上下游開工多數回落

上游看，高爐企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率、水泥發運率也均下降，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回落1.3個百分點至81.6%，相比2024年同期偏低0.1個百分點，相比2019年同期偏高3.9個百分點。焦化企業開工率均值環比回升2.1個百分點至68.7%，相比2024年、2019年同期分別偏低1.4、2.8個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比回落3.1個百分點至26.3%，創近年同期新低，相比2024年、2019年同期分別偏低5.9、15.1個百分點。水泥發運率均值環比回落1.8個百分點至33.4%，仍爲近年同期最低，相比2024年、2019年同期分別偏低3.0、36.1個百分點。

下游看，汽車半鋼胎開工率大幅回落，滌綸長絲開工率小幅回升。近半月來，汽車半鋼胎開工率均值環比下降3.5個百分點至70.1%，相比2024年同期偏低9.0個百分點、相比2019年同期仍然偏高2.5個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值環比回升0.3個百分點至91.3%，仍爲近年同期次高，相比2024年同期偏高2.4個百分點，相比2019年同期偏低0.6個百分點。

二、需求：地產銷售同比降幅仍闊，汽車零售偏弱

1.生產復工：土地成交、鋼材表需均回升

沿海8省發電耗煤環比弱於季節性。近半月來（11.14-11.27），沿海8省發電耗煤環比回升2.2%，弱於季節規律（2019-2024年同期均值爲升7.8%），同比降幅擴大至4.2%。

百城土地成交面積有所回升。近半月（數據截至11.23），百城土地周均成交面積均值錄得1970.2萬㎡，環比增18.4%，強於季節規律（2019-2024年同期均值爲-5.6%）；同比降21.2%，相比2019年同期偏低13.5%。

鋼材、螺紋鋼表需環比回升、強於季節規律，絕對值仍在近年同期低位。近半月，鋼材表需均值環比回升3.2%至891.1萬噸，強於季節規律（2019-2024年同期環比均值爲-2.2%），絕對值爲近年同期次低，相比2024年同期偏高1.2%，相比2019年同期偏低18.4%。其中：螺紋鋼表需均值環比回升5.5%至229.4萬噸，強於季節規律（2019-2024年同期環比均值爲-2.8%），絕對值仍爲近年同期最低，相比2024年、2019年同期分別偏低1.4%、41.6%。

10月重卡銷售環比增加、強於季節規律。10月挖掘機銷量1.81萬臺，環比9月下降8.9%，弱於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲回升2.0%），同比增幅收窄至7.8%。其中：國內銷售0.85萬臺，環比9月下降8.4%，同比增2.4%。10月重卡銷量10.62萬輛，環比9月上升0.6%，強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲-1.1%），同比增幅收窄至60.0%。

2.線下消費：地產銷售環比季節性回升，同比降幅仍闊；汽車零售偏弱

30城新房成交環比季節性回升，同比降幅仍闊。11月1日-29日，30大中城市商品房日均成交面積錄得25.8萬㎡，仍爲近年同期最低，環比10月均值回升8.0%，略弱於季節規律（2017-2024年同期環比均值爲升11.2%），同比下降31.7%（10月同比降26.6%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均成交面積環比回升42.9%，絕對值同樣爲近年同期最低，同比降27.2%。

18城二手房銷售環比季節性回升，同比降幅仍闊。11月，18個重點城市二手房日均成交面積錄得22.8萬㎡，環比10月升20.8%，略弱於季節規律（2017-2024年同期環比均值爲升26.9%），同比降14.9%（10月同比降13.6%）；其中：近半月看，18個重點城市二手房銷售面積日均成交均值環比升1.1%，同比降3.2%。

11月乘用車銷售偏弱。據乘聯會，11月1日-23日，乘用車日均銷售6.0萬輛，環比降1.6%，同比降11.4%，主因汽車置換補貼政策覆蓋面收窄、支持力度減弱，其對車市的支撐效應逐步衰減。

觀影人次大幅回升。近半月來，全國日均觀影人次爲396.0萬人次，環比升184.5%、強於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值爲升14.5%），同比升162.6%，相比2019年同期偏高35.9%。

三、價格：鋼鐵、煤炭價格上漲，豬肉價格環比小跌

上游資源品：南華工業品指數環比小幅回落，其中原油價格小幅下跌，煤炭、鐵礦石價格均上漲。近半月來，南華工業品指數均值環比下跌1.3%，同比下跌7.5%。重點大宗商品中：布倫特原油價格近半月均值環比下跌0.8%，同比跌幅擴大至13.6%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比上漲1.6%，同比由下跌轉爲上漲0.3%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價近半月均值環比上漲0.9%，同比漲幅擴大至3.0%。

中游工業品：鋼材價格環比上漲，水泥價格環比下跌。近半月來，螺紋鋼現貨價格均值環比上漲1.6%，同比跌幅收窄至4.7%。水泥價格均值環比下跌0.8%、同比跌幅擴大至23.8%。

下游消費品：豬肉、蔬菜價格環比下跌。近半月來，豬肉價格均值環比下跌1.0%至約17.9元/公斤，同比跌幅收窄至24.0%。蔬菜價格環比下跌0.6%，持平季節規律，同比漲幅擴大至15.5%。

四、庫存：工業金屬、建材庫存均下降

1.能源庫存

沿海8省電廠存煤有所提升；全美原油及石油產品庫存小幅回落。近半月來，沿海8省電廠存煤均值環比上升2.0%，同比下降5.4%、相比2019年同期偏高7.9%。截至2025年11月21日，全美原油及石油產品庫存環比下降12.2萬桶，絕對值降至16.82億桶。

2.工業金屬

鋼材、電解鋁庫存均下降。近半月來，鋼材庫存環比下降6.0%，同比增21.8%。電解鋁庫存環比下降0.4%、絕對值仍在近年同期低位，同比增12.6%。

3.建材庫存

瀝青庫存、水泥庫容比均下降。近半月，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比降7.9%，同比增11.0%。水泥庫容比均值環比下降1.0個百分點至68.4%，相比2024年同期偏高1.9個百分點。

五、交通物流：航線運價有所回升

人員流動：商業航班執飛數量回升，地鐵出行人數回落，絕對值均爲近年同期最高。近半月來，商業航班執飛數量均值環比升1.4%，仍爲有數據以來同期最高；相比2024年、2019年同期分別偏高3.7%、3.4%；10個重點城市地鐵客運人數環比回落2.7%，絕對值爲近年同期最高，相比2024年偏高2.7%。

出口運價：BDI指數、CCFI指數均有所回升。近半月來，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比上漲13.5%，相比2024年同期偏高49.8%。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比上漲4.3%，相比2024年同期偏低23.7%。

六、流動性跟蹤：專項債發行提速，中國國債利率小幅上行

1.貨幣市場流動性

流動性投放：爲對沖稅期走款+跨月+同業存單到期規模偏高帶來的資金缺口，保持銀行體系流動性合理充裕，央行加大流動性投放。具體看，近半月央行通過OMO實現貨幣投放31878億元，到期回籠27980億元，淨投放3898億元；通過6個月買斷式逆回購實現貨幣淨投放5000億元；通過MLF實現貨幣淨投放1000億元。

貨幣市場利率：近半月資金面小幅收緊，貨幣市場利率小幅上行。近半月來，DR007、R007和Shibor（1周）中樞環比分別上行2.3bp、4.0bp、1.0bp，絕對值均高於7天逆回購利率。R007、DR007利差小幅上行1.7bp，但仍處於低位，說明資金面小幅收緊但整體仍平穩。同業存單到期收益率中樞環比上行，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均上行0.8bp。

整體看，繼續提示：5.7降準降息後貨幣政策短期進入觀察期；貨幣寬鬆還是大方向，降準降息可期、節奏上“相機抉擇”（我們預計2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉經濟下行態勢、配合“十五五”搶開局），緊盯基本面的變化。

2.債券市場流動性

一級市場：近半月來，利率債合計發行12026.0億元，環比上期少發382.7億元。具體看：國債發行4392.1億元，環比少發1660億元。地方政府債發行5360.2億元，環比多發1593.4億元，其中：地方專項債發行3075.8億元；年初以來累計發行44567.7億元，如果按照44000億元的額度計算，發行進度101.3%，專項債發行有所提速。政策性銀行債發行2273.7億元，環比少發316.1億元。

二級市場：近半月來，國債利率小幅上行。其中：10Y國債到期收益率中樞環比上行2.2bp，1Y國債到期收益率中樞環比上行0.4bp，分別收於1.844%、1.401%。

3.匯率&海外市場

受美聯儲12月降息預期擾動，近半月美元指數中樞小幅上漲，均值環比回升0.2%、收於99.439；人民幣不升不貶，美元兌人民幣（央行中間價）均值持平前值。截至11月28日，10年期美債收益率較兩週前下行12.0bp、收於4.02%；中美利差（中國-美國）倒掛幅度收窄15.1bp、收於217.7bp。