【特約大V】聶振邦：看懂卡拉曼兩個思想重點 如何規避高追成長股

金吾財訊 | 上回談了賽思·卡拉曼 (Seth Klarman) 眼中價值投資的三大要素，分別是1) 以自下而上方式選股；2) 絕對投資表現導向；以及風險與回報應看得同樣重要。今日續看《安全邊際》的30個重要思想的第二十四和第二十五個，都是關注成長股。第二十四是“爲買成長股付出太多”，卡拉曼表示太多太多的投資者只根據自己對一間公司未來成長性的預測就決定投資這間公司。說到底，一間公司賺錢或現金流越快成長，它的現值就越高。但是成長性導向的投資者會面臨幾個難題。


首先，這些投資者對自己預測未來的能力經常都太過自信。第二，那些快速成長的公司，它們的年增長率的細微差別，因着複利效應對公司估值結果帶來極大差異。還有，當很多人都想要買成長性好的股票時，這樣一致性選擇會推高股價，甚至達到缺乏公司基本因素支持的地步。卡拉曼也指出“商業名人堂”(Business Hall of Fame) 的成員總像走馬燈地轉換，並且總會有投資者因而被誘惑根據公司暫時的火爆業績就做出過於樂觀的未來股價預測，這樣往往會使他們以高價買入平庸公司的股票。

投資增長性還有一個難題，就是這個導向的投資者把成長性簡化成一個簡單的數字。但實際上，一間公司的成長由許多許多動態部分組成，而每個部分的可預測性都不同。舉個例子，對於任何公司來說，收入增長可以是多種因素使然：總人口可預見性的增長帶來的銷售量增長；消費者對此產品的使用率上升；市場份額上升；產品的滲透率提高，或者是產品價格上升。巴菲特曾如此說：“對投資者而言，以太高價格買入優秀公司的股票，無助於其後十年該公司的業務發展。”

第二十五個思想是“企業成長的『惡作劇』”，卡拉曼認爲有投資者經常在評估公司未來前景時過於樂觀，一個很好的例子就是大家看到公司沖銷 (write-offs) 行爲時的反應。這個會計行爲使公司可以完全自行進行內部帳目的清理，可以馬上擺脫自己帳面上的不良資產、收不回來的應收賬款、壞賬、以及任何公司在進行沖銷時隨之而來重新調整的支出。這種行爲是典型的受華爾街分析師和投資者一致歡迎的行爲。壞賬沖銷過後 (post-write-off) 的公司可以交出一份更好的成績單。


這樣，股權回報率 (return on equity) 看起來更高，利潤率 (profit margins) 也會看起來更好。接着這個“粉飾”過後的結果被投射到未來預測中，因着業務前景“被看得太好”，從而令股價被推高。然而，投資者不應輕易把這間公司的壞賬歷史，也隨之一筆勾銷。當歷史錯誤被抹掉，就很容易輕視過去的犯錯，分析就變成“差之毫釐，謬之千里”，對於目前缺乏圖利經營能力的公司看法變質，預測傾向過份樂觀，造成欠佳的投資選擇重複發生。

【作者簡介】聶振邦 (聶Sir)
畢業於香港理工大學金融服務系，
超過17年從事金融業和投資教學經驗，
四本投資和理財書籍的作者。
香港證監會持牌人
【聲明】筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。
此外，筆者現時也並未持有上述股份。以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。