【券商聚焦】海通國際維持蔚來(09866)“中性”評級 指明年5款SUV新車待發 強產品週期有望開啓

金吾財訊 | 海通國際發研報指，蔚來(09866)3Q25實現營收217.9億元，同比+17%，環比+15%；其中汽車銷售收入192.0億元，同比+15%，環比+19%。Q3汽車交付8.7萬輛，同比增長41%，環比增長21%，創季度新高。Q3毛利率13.9%，同比+3.2pcts，環比+3.9pcts；汽車毛利率14.7%，同比+1.6pcts，環比+4.4pcts，成本優化疊加高毛利車型佔比提升帶來顯著的盈利改善。研發費用19.4億元，同比-33%，環比-22%；SG&A費用39.3億元，同比+1%，環比+7%。Non-GAAP經調整淨虧損27.4億元，同比收窄38%，環比收窄34%。

Q4高增可期，單季盈利可持續性待檢驗。公司指引Q4營收327.6–340.4億元，同比+66%至+73%，交付12–12.5萬輛，同比+65%至+72%。管理層表示，置換補貼退坡對需求衝擊明顯，年末難再現“翹尾效應”，對L60等中低價車型影響更爲突出。但全新ES8訂單充足、交付加速，使公司對Q4盈利仍具信心。整車毛利率有望升至約18%，其中新ES8超20%。Q3毛利改善主要來自規模擴大與供應鏈降本，L90等車型亦有貢獻；分車型看，新ES8約20%，ES6/EC6超25%，ET5/ET5T與L90約15–20%。非車業務毛利同樣將改善，整體指引顯示Q4毛利較Q3明顯回升。該機構認爲Q4盈利的達成條件較爲嚴苛，需綜合毛利率達17%、月交付超6萬輛，並依賴較大幅度的通用化與自研率提升以實現極限降本；若盈利更多來自技術授權等非車收入，其可持續性仍有待觀察。

結合公司 4Q24指引和交付節奏，該機構預計今年交付量約32.5萬輛，明年5款SUV新車待發，強產品週期有望開啓。該機構預計公司2025-27營收預期至842/1224/1465億元(持平/上調10%/上調20%)。參考國內外可比公司估值水平，給予公司2026年0.6xEV/Sales，對應目標價50.02港元(對應26年1.32xPS，考慮到公司正進入強產品週期，該機構認爲該估值區間合理；HK$1=Rmb0.9111匯率假設；前次目標價50.62港元，對應25年1.1xEV/Sales，HK$1=Rmb0.9152；下調1%)，維持“中性”評級。