【券商聚焦】交銀國際維持蔚來(09866)買入評級 指當前焦點在於4Q能否通過規模效應進一步大幅減虧

金吾財訊 | 交銀國際研報指，蔚來(09866)3Q25總收入達217.9億元（人民幣，下同），同比+16.7%，環比+14.7%，位於此前指引區間上限。得益於供應鏈成本持續優化及零部件降本，3Q25整車毛利率明顯修復至14.7%（2Q25爲10.3%），綜合毛利率升至13.9%，創近三年新高。儘管受樂道L90及螢火蟲Firefly佔比提升影響，ASP環比結構性下行至約22.1萬元，但成本端改善幅度遠超均價下行幅度，帶動盈利能力逆勢提升。費用方面，研發費用環比大幅下降20.5%至23.9億元，顯示組織優化（CBO機制）成效顯着。最關鍵的是，公司本季度實現了正向經營現金流和自由現金流，結合9月完成的11.6億美元融資，截至3季度末現金儲備增至367億元。

該機構指，4Q25指引交付12.0-12.5萬輛（同比+65%-72%），收入327.6-340.4億元。隨着銷量規模翻倍，管理層明確表示4Q25將挑戰Non-GAAP層面盈虧平衡，且受益於高毛利的全新ES8和樂道L90放量，預計4Q25整車毛利率將進一步提升至18%左右。展望2026年，公司將進入強勁產品週期，計劃在2-3Q26推出三款全新大型SUV，形成“5款大車”的高端產品矩陣。基於此，公司目標2026全年實現Non-GAAP盈利及整車毛利率穩定在20%以上的經營目標。海外市場方面，將全面轉向“合作伙伴”模式以降低資本開支，同時成立芯片合資公司對外開放自研能力，開闢技術變現新路徑。

鑑於3Q25強勁的毛利率表現及4Q25的歷史性高指引，該機構維持蔚來“多品牌、高增長”週期的判斷。結合1-3Q25實際銷量（約20.1萬輛）及4Q25指引，該機構維持2025全年銷量預測約34萬輛。該機構認爲市場此前的擔憂已隨毛利率修復和現金流轉正有所緩解，當前的焦點在於4Q25能否通過規模效應進一步大幅減虧，和2026年的新車發佈節奏。該機構維持目標價62.7港元/8.0美元（NIO US）及買入評級。