【券商聚焦】招銀國際維持蔚來(09866)“持有”評級 指Q4盈虧平衡仍難實現 線性外推難以成立

金吾財訊 | 招銀國際研報指，蔚來(09866)3Q25毛利率超預期，但4Q25銷量指引有所下調：蔚來3Q25收入符合該機構此前預測，毛利率環比提升3.9個百分點至13.9%，超出該機構的預期。3Q25淨虧損收窄至36.6億元，好於該機構的預測。但公司4Q25銷量指引從此前的15萬臺下調至12-12.5萬臺，弱於市場預期。

該機構指，4Q25盈虧平衡仍難實現：該機構認爲管理層對4Q25 Non-GAAP口徑盈虧平衡的態度較2Q25財報會時更趨謹慎。其四季度12-12.5萬臺的銷量指引和ES8今年4萬的交付目標隱含樂道L90或已在10月達到銷量峯值（約1.2萬臺）。儘管該機構將4Q25毛利率預測上調至17.1%（汽車毛利率17.9%，符合公司18%的指引），但該機構估計蔚來4Q25仍可能實現淨虧損16億元（Non-GAAP口徑淨虧7億元），無法實現盈虧平衡，因爲銷管費用的絕對值很難控制在三季度的水平。

線性外推不適用於中國高度競爭的汽車市場：管理層預計明年的整車毛利率將達到20%，並實現全年的盈利，理由是明年將有五款大車（ES8+樂道L90+三款新車）在售，將帶動產品結構提升。該機構認爲該假設隱含的前提條件是：通過極具競爭力定價實現高銷量。但幾乎所有中國車企均有大型SUV在售，價格戰會導致高毛利難以維繫（歷史已多次驗證）。事實上，當前也幾乎沒有中國車企可以保持20%的整車毛利率。該機構維持蔚來ADR/港股的“持有”評級，目標價下調至6.4美元/50港元，基於0.8x FY26E P/S（前值：7.00美元/55.00港元，基於0.9倍FY26E P/S）。