【首席視野】楊德龍：本輪慢牛長牛行情形成背後有深刻邏輯

2025.11.10 週一

近期，大盤在突破4000點之後，出現了反覆震盪調整的走勢，多空分歧也比較大。部分投資者認爲4000點可能是本輪行情的終點，也有不少觀點認爲4000點是新一輪行情的起點。相對而言，我更傾向於後一種看法。本次A股市場第三次站上4000點，與前兩次相比，整體估值更低、槓桿率也更低，市場並未出現嚴重泡沫化的跡象。儘管部分科技股前期漲幅較大，積累較多獲利盤，部分投資者選擇獲利了結，但這屬於正常的市場調整行爲。

今年以來，科技板塊表現突出，“科技牛”行情持續演繹。此前許多科技股大幅上漲，當前的調整更多反映的是部分資金階段性兌現收益，並不意味着行情終結。此外，近期美國“科技七姐妹”多次出現顯著回調，也在一定程度上拖累了A股科技板塊的表現。因此，科技股的短期調整不應被簡單解讀爲趨勢反轉。

今年，市場對不同板塊賦予了形象化的稱謂：科技股被稱爲“小登股”，因其一枝獨秀、遙遙領先；新能源、電力、有色、軍工等板塊則被稱作“中登股”。值得注意的是，“中登股”在近期也多次展現出較好的表現，顯示出市場風格可能正從“小登股”向“中登股”輪動。相比之下，白酒、中藥等傳統白馬股被戲稱爲“老登股”，其全年表現相對低迷。華爾街有句名言：“市場總是正確的，錯誤的只是你的觀點。”今年市場分化如此顯著，從上市公司三季報中可窺見端倪。數據顯示，盈利增長較快的行業主要集中在科技創新領域；而傳統行業普遍面臨盈利下滑壓力，部分企業降幅較大。例如，受居民收入增速放緩及現金流等因素影響，多家白酒企業的三季報業績降幅超出市場預期。資本市場本質上是億萬投資者用真金白銀投票的結果，具有較強的前瞻性。科技股的強勢表現背後有基本面支撐，而傳統板塊的疲弱也反映了其基本面的現實挑戰。正如古詩所言：“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。”當前，部分傳統行業確實面臨增長乏力的問題，而新興產業則呈現出蓬勃發展的態勢，吸引了大量資本湧入。

十五五規劃建議全文已正式公佈，其中明確將科技創新作爲未來五年政策支持的重點方向，包括具身智能、芯片半導體、算力算法、低空經濟、深海裝備等領域。這些方向在今年市場中已有明顯體現，說明資本市場已在提前佈局。儘管相關行業多數尚未實現大規模盈利或商業化落地，但其代表了經濟轉型的長期受益方向。

從全球視角看，本輪科技股行情源於第四次科技革命，核心驅動力在於人工智能的大規模應用，AI浪潮已席捲全球。近期，馬斯克獲得股東大會批准，有望獲得高達1萬億美元的薪酬激勵計劃。但該計劃附帶極爲嚴苛的業績條件，包括在未來十年內將特斯拉市值提升至8.5萬億美元、交付100萬臺人形機器人、實現千萬輛級汽車銷量等。目前特斯拉市值約爲1萬億美元，要達成目標需爲股東創造數倍回報，這對傳統投資邏輯構成挑戰。

與此同時，在英偉達市值突破5萬億美元、創下歷史紀錄後，部分華爾街人士發出警示，認爲當前AI科技股可能存在類似2001年科網泡沫的風險。值得注意的是，巴菲特在最新披露的三季報中繼續減持美股，現金儲備已高達3800多億美元。歷史上，其五次大幅減倉美股後的兩年內，美股均出現顯著回調。此次操作是否預示市場拐點，仍有待觀察。關於美國AI泡沫是否會破裂，近期市場波動提供了一些線索。此前，某AI領域負責人提及政府或基金可能爲AI基礎設施建設提供“兜底”支持，引發市場對AI短期盈利前景的擔憂，導致資本拋售、“科技七姐妹”集體下跌。雖然後續澄清“兜底”表述不夠準確，但市場情緒已受影響。

客觀來看，本輪美國科技股行情已持續十餘年，是美股長期牛市的重要推手。儘管當前估值處於高位，但頭部科技企業已逐步兌現業績，市盈率水平在某些情況下甚至低於A股同類公司。不過，兩者在業務規模、盈利能力和市場環境等方面仍存在顯著差異。與2001年科網泡沫時期相比，當前科技企業普遍具備真實業務和應用場景，發展前景更爲紮實。因此，即便美股科技板塊出現調整，其下行空間可能相對有限。近期，高盛和摩根士丹利的首席執行官在公開場合表示，美股可能出現10%至20%的回調。但此類幅度在A股和港股市場中屬於正常波動範疇，尚不足以定義爲趨勢性反轉。

展望2026年，A股和港股的牛市格局有望延續。居民儲蓄向資本市場轉移的趨勢已經啓動，這一過程通常具有持續性。隨着市場賺錢效應顯現，更多場外資金可能通過直接開戶或購買基金等方式入市。數據顯示，今年以來新開股票賬戶已超過2500萬戶，反映出較強的參與意願。

此前市場普遍認爲A股處於牛市上半場，而站上4000點後或進入下半場。在此階段，市場風格有可能從結構性行情逐步向更廣泛的全面行情演進，更多行業板塊或將迎來輪動機會。上週在北京參加民間股神林園的新書發佈會期間，我與其進行了深度交流。其觀點與上述判斷較爲一致，即明年市場可能出現更廣泛的板塊輪動。歷史經驗表明，一輪完整的牛市通常覆蓋多數行業，且最終使大多數投資者獲益，而非僅少數板塊或羣體獲利。傳統板塊在明年或存在階段性輪動機會，儘管其漲幅可能難以與科技股相比。科技股因估值彈性大、政策支持力度強，且多爲中小市值，易於形成較強市場表現；而傳統行業以大市值爲主，上漲節奏相對較慢，但對指數的貢獻更爲顯著。因此，明年市場指數的表現可能超出部分預期。

總體而言，當前A股和港股的牛市基礎較爲堅實。即便美股出現短期較大幅度調整，對A股和港股的影響更多體現在情緒層面，難以動搖其內在運行邏輯。此輪行情是在多年市場低迷後“人心思漲”的體現，疊加“東昇西落”的宏觀趨勢、全球資本再配置等多重因素共同驅動，具有較強的系統性和持續性。

目前，全球資本對中國股市的配置比例仍處於偏低水平。例如，MSCI中國指數中，中國股票的權重低於其在全球股市中的實際市值佔比；部分國際主動型基金的配置比例更是顯著不足，存在較大的增配空間。此外，中美貿易談判取得階段性成果，緩解了市場對關稅戰升級的擔憂。我國在稀土等戰略資源上的舉措發揮了積極作用。

綜上所述，雖然年末市場通常交投清淡、波動收斂，但考慮到2026年潛在的政策紅利、產業趨勢和資金面改善，市場仍具備較多結構性機會。年底階段，部分資金可能選擇兌現收益，另一部分則開始佈局來年，導致多空博弈加劇，市場呈現震盪整固特徵。當前階段更宜視爲牛市進程中的中繼整理，而非行情終結。投資者應保持信心與耐心，堅持價值投資理念，聚焦經濟轉型中真正受益的行業與優質公司，積極把握居民資產配置向資本市場遷移的歷史性機遇。這一過程有望爲中長期財富增長提供良好基礎。