【券商聚焦】第一上海維持聯邦制藥(03933)買入評級 指原料藥價格企穩帶動企業盈利基本盤漸趨穩定

金吾財訊 | 第一上海發研報指，聯邦制藥(03933)25年H1收入+4.8%，分部來看：中間體收入-23.1%至10.1億元，收入佔比13.5%；原料藥收入+27%至25.3億元，收入佔比33.6%；製劑收入+65.9%至39.8億元(含授權給諾和諾德的UBT251授權收入14.4億元)。公司歸母利潤爲18.9億元(其中授權利潤爲11億元)。公司上半年派息16分/股，派息率爲15.3%。

原料藥價格企穩：25年H1中間體+原料藥收入下降25.9%至35.4億元，分部溢利-44.3%至8.9億元。由於工藝改進行業產能提升約15%，但需求持續疲軟，原料藥價格從年初跌至3季度，6-APA最新的終端含稅價爲160-170元/公斤，阿莫西林165元/公斤，以上價格爲過去3年的最低價，但看到價格在3季度觸底，目前價格企穩。行業上游沒有新增產能，競爭格局穩定，抗生素的終端和渠道庫存處於低位，後續價格有望緩慢回升。

製劑業務向創新藥轉型：製劑業務分版塊來看：人用抗生素 25年H1收入-12.1%至8.9億元；動保抗生素由於內蒙基地新版GMP認證影響交貨速度，以及大客戶用藥方案調整和成本控制減少採購導致收入15.9%至5.6億元，內蒙古動保、河南聯牧(牧原佔40%股份)和珠海動保於25年下半年陸續投產，目前動保產品主要爲經濟類動物(其中畜類佔90%)，未來要加快寵物藥品的發展。糖尿病產品受益於中國集採續標完成胰島素類似物開始放量，和中標巴西衛生部採購標單，收入+74.5%至9.6億。UBT251已收到諾和諾德的首付款，諾和諾德計劃明年初開展海外臨牀，預計明年可收取2-3千萬美元的里程碑付款。UBT251的國內臨牀在快速推進，共開展4個適應症，其中超重/肥胖25年4月完成II期入組，預計28年上市；成人2型糖尿病25年5月完成II期入組，預計29年上市；MAFLD和慢性腎臟病已啓動II期，預計30年後上市。UBT37034二代胃腸道激素(神經肽Y2受體)已獲中美臨牀批件。UBT48128(GLP-1口服制劑)預計明年初申報臨牀。另治療特應性皮炎的JAK1抑制劑III期啓動階段,治療乾眼症的RASP(活性醛)抑制劑位於IIa期臨牀。

公司原料藥價格企穩帶動企業盈利基本盤漸趨穩定，公司後續持續加大研發投入，未來發展的關鍵爲 UBT251的海外進展和國內II期臨牀數據。該機構以DCF模型爲公司估值，WACC設爲10%，永續增長設爲0%，得出公司目標價爲17.8港元，較昨日股價有39.9%的上升空間，維持買入評級。