【券商聚焦】國信證券：AI尚未泡沫化 投資應佈局“全價值鏈”

金吾財訊 | 國信證券研報指出，近期美股科技板塊的顯著回調，尤其是 AI 相關龍頭的集體下挫，再次點燃了市場關於“AI 泡沫”的激烈討論。空頭警告，當前的狂熱與 2000 年互聯網泡沫破滅前夕如出一轍，指出估值已脫離基本面。而多頭則堅信，與歷史不同，本輪上漲由真實收入和盈利等強勁的基本面所支撐。這該機構表示，2025 年的 AI 行業與 2000 年的互聯網泡沫在估值基礎、盈利能力和投資實質上截然不同。當前的市場回調更像是技術進入“幻滅期低谷”的健康陣痛，而非泡沫的系統性破裂。AI 是一場將持續數年的“基礎性轉變”。相比於 2000 年互聯網泡沫相比，當前 AI 的泡沫化程度或仍處於初期或中期階段：

需求端看，AI 算力需求呈現指數級增長，中觀景氣指標指向短期無法證僞。ScalingLaw1-3 邏輯堅實，預計 2030 年 AI 算力需求較 2025 年增長 3.5 倍，對應 6.7 萬億美元支出。由於智能體AI 和推理能力，當前計算量比去年同期的預期高 100 倍。基於硬件攤銷和能源成本測算，目前前沿AI 模型的訓練成本可能每年增長 2-3 倍，並持續到 2030 年。

供給端看，AI 基礎設施面臨硬約束，供不應求格局有望持續。從 Blackwell 到Rubin 方案進一步強化推理性能，AI 數據中心對電力需求激增，但歐美地區普遍存在電網老化、擴容難度較高、清潔能源假設滯後等問題，北美電力缺口明顯。國際能源署預計 2030 年全球數據中心用電量較2022 年翻倍，達到每年約945 太瓦時。半導體產業複雜，GPU 及先進芯片製程擴產難度大，交付週期制約延緩了估值“泡沫化”進程。但當前海外科技廠商已將幾乎全部淨利潤、絕大部分經營性現金流進行資本開支投入，且各家資本開支增速指引依然顯著高於業務收入/利潤增速，考慮到部分淨利潤(約 30%) 還需用來進行分紅回購，後續維持資本開支投入過程中對槓桿與股權融資依賴增加或帶來一定的估值泡沫風險。

該機構指出，根據 Gartner 的預測，到 2026 年，40%的企業應用將嵌入AI代理，而 2025 年這一比例不到 5%。這意味着投資機會正從單一的半導體向上遊（如數據中心、電力設施）和下游（如企業級 SaaS 應用、AI 安全與治理）擴散。建議採用“全價值鏈”的多元化配置策略，超越對少數幾家龍頭企業的過度集中，佈局即將爆發的 AI 應用層和基礎設施“2.0”。在投資端關注從上游算力層到下游模型層及應用端的轉變。