【券商聚焦】華泰證券首予貝殼-W(02423)“買入”評級 指託底政策有望促進市場溫和復甦

金吾財訊 | 華泰證券發研報指，貝殼-W(02423)作爲地產經紀業務的龍頭平臺，該機構預期25-27年市佔率將會持續提升。儘管4Q25存在高基數影響，但從長線看，託底政策有望促進市場溫和復甦，凸顯貝殼作爲渠道龍頭的去化重要性。2Q北京上海人員優化後，7月上海鏈家啓動新制度，經紀人僅可選擇房源或客源端，資深經紀人被要求轉向房源端，該機構認爲有助於貝殼掌握核心優質房源。二手房業務中，AICRM智能體“來客”已覆蓋超33.5萬經紀人，北京、上海滲透率均達75%(截至8月)。其核心競爭力在於：①鏈家在一二線城市的存領先地位，以及經紀人合作網絡(ACN)推動第三方門店的加入，②貝殼依託門店和流量優勢，在新房銷售渠道端形成壁壘，25年截至2Q，take rate略有下滑。

該機構看好家裝業務的長線發展，預期25-27年營收同比增長9%、13%、12%至161/182/204億元；26年家裝經營利潤率有望達到3-5%，遠期達到8-10%(28-29年)。作爲全國化規模的平臺，貝殼結合鏈家導流模式顯著降低營銷成本,其標準化流程也促進口碑和市佔率提升的正向循環。以北京被窩家裝爲例，1H25經營利潤率較1H23提升6pct至11%。25年4月家裝亦實現盈虧平衡。貝殼家裝的抓手來自：①26年有望實現10-15%幅度提價，引入更多軟裝、優質材料、高定方案；②集採體系下，材料和人工費率遠期可下降9pct；③三費收入佔比遠期有望下降10-15pct，例如3Q門店整合提升坪效，AI工具全面滲透銷售和施工環節，提升新客轉化率和交付效率。

該機構首次覆蓋貝殼港股，給予貝殼目標價65.64港幣，基於26年26倍經調整後PE，給予“買入”評級。貝殼成立於2001年(前身鏈家)，是國內O2O房屋交易的龍頭平臺。從長線看，託底政策有望促進市場溫和復甦，凸顯貝殼作爲渠道龍頭的去化重要性。該機構預期更多三方門店加入貝聯(毛利潤貢獻>收入)，助力25-26年經紀業務的市場份額分別提升2-3pct。該機構看好貝殼26年的利潤率改善，①經紀業務持續提升人效，2Q鏈家經紀人數環比下滑6%，②AI逐步賦能房源匹配和家裝設計，③家裝門店整合提升坪效。