【券商聚焦】華泰證券首予嗶哩嗶哩(09626)“買入”評級 指平臺價值仍然沒有完全被挖掘

金吾財訊 | 華泰證券發研報指，嗶哩嗶哩-W(09626)廣告業務已從早期探索階段，進入系統化、規模化增長通道。24年整體收入同比增長27.7%，效果廣告以40%增速成爲核心驅動力。平臺基本完成了廣告基礎設施體系的搭建，整合花火商單、起飛加熱、必選廣告的“三連平臺”，實現全場景流量覆蓋，無論是主站中長視頻、短視頻，還是PC端與搜索場景，均能爲廣告主提供高效觸達路徑。同時AI技術的深度融入成爲廣告業務的重要加分項。從AI生成貼合社區畫風的廣告創意，到InsightAgent數據洞察系統實現投前、投中、投後全鏈路優化，技術賦能增強了廣告轉化效率，1H25ecpm同比提升約10%，推動廣告業務成爲平臺穩定的增長引擎。

遊戲業務憑藉對年輕用戶需求的深刻理解，以及與社區生態的天然協同，實現強勢復甦。遊戲業務24年實現收入56億元，同比增長40%，其中獨代&自研收入44.3億元，同比大增74%，主要得益於新遊戲《三國：謀定天下》發佈。平臺戰略上聚焦長線運營與年輕化品類，一方面通過精細化運營讓《FGO》《碧藍航線》等老產品持續貢獻穩定流水；另一方面，自研與獨代並行的策略成效顯著，《三國：謀定天下》作爲公司首款SLG遊戲，憑藉創新玩法與社區營銷成功破圈，年底上線《三國：百將牌》有望延續品類年輕化的成功經驗，帶來收入和利潤彈性。

市場關注焦點集中在公司的估值體系與成長確定性，但是該機構認爲平臺價值仍然沒有完全被挖掘，一方面自身社區壁壘優勢突出，年輕用戶佔比高，活躍用戶持續增長，垂直平臺壁壘深厚。另一方面市場普遍認爲公司廣告效率較低，但事實上經過3年來的內部建設，該機構預計在生成式AI輔助的推薦能力迭代下效率仍有顯著提升空間。

考慮到新遊戲發行節奏和廣告業務的穩健增長，該機構預計公司 25-27年收入300.3/327.2/350.9億元。公司利潤釋放好於市場預期，經營槓桿進一步顯現，公司25-27年調整後歸母淨利潤至23.1/31.8/39.9億元。該機構採用25E分部PS估值法，合計目標市值爲1216.7億人民幣，對應目標價316.5港元，對應25EPS4.1x，首次覆蓋公司港股並給予“買入”評級。