【券商聚焦】海通國際下調蔚來(09866)至“中性”評級 指整車ASP或仍將承壓下探

金吾財訊 | 海通國際發研報指，蔚來(09866)公司2Q25實現營收190.1億元，同比+9%，環比+57.9%；其中汽車銷售收入161.4億元，同比+2.9%，環比+62.3%。Q2汽車交付7.21萬輛，同比增長25.6%，環比增長71.2%，創二季度新高。Q2毛利率10%，同比+0.3pcts，環比+2.4pcts；汽車毛利率10.3%，同比-1.9pcts，環比基本持平，主要由於產品組合變化導致ASP下降。研發費用30.1億元，同比-6.6%，環比-5.5%；SG&A費用39.6億元，同比+5.5%，環比-9.9%。Non-GAAP歸母淨虧損41.3億元，同比收窄9%，環比收窄34.3%。

該機構表示，公司預計Q3營收218.1–228.8億元，同比+17%至+23%；交付87,000–91,000輛，同比+41%至+47%；7–8月已交付5.2萬輛，9月預計3.5–3.8萬輛，完成指引下限難度不大。Q4公司提出月交付目標5萬輛，其中樂道L90產能10月1.5萬臺，ES8產能10月1萬、12月1.5萬；三品牌月均交付目標5.6萬臺，蔚來2.5萬、樂道2.5萬、firefly 6000。Q4樂道L90和全新ES8實現完整季度交付，毛利率目標20%；整車毛利率目標16%–17%，實現盈虧平衡。該機構認爲，要實現Q4盈利，公司需毛利率超17%、月交付規模超7萬輛，依賴零部件通用率與自研率大幅提升以實現極限降本，但目前能見度有限。

結合公司3Q24指引和新品節奏，該機構預計今年交付量近33萬輛，但不可避免的是，整車ASP或仍將承壓下探。該機構下調公司2025-26營收預期至844/1113.5億元(下調10%/7%)。參考國內外可比公司估值水平，給予公司2025年1.1xEV/Sales，對應目標價50.62港元(對應25年1.6xPS，考慮到公司正進入強產品週期，該機構認爲該估值區間合理；HK$1=Rmb0.9152匯率假設；前次目標價49.45港元，對應25年0.75xEV/Sales，HK$1=Rmb0.913；上調2%)。參考9月4日收盤價僅5%的上行空間，下調評級至“中性”。