【券商聚焦】招銀國際維持李寧(02331)“買入”評級 指其下半年仍然面臨挑戰

金吾財訊 | 招銀國際研報指，李寧(02331)剔除非經營性損失後，核心經營表現略爲正面。2025年上半年，李寧收入同比增長3%至人民幣148億元，符合招銀國際預期，比市場預期高出2%，淨利潤同比下滑11%至人民幣17.4億元，較招銀國際預估低6%，但高於市場預測4%。該機構認爲業績超預期主要歸功於費用控制優於預期（雖然推廣費同比上升7%，但員工成本/租金/折舊攤銷分別下降6%/9%/25%）。

管理層維持2025財年業績指引（銷售保持平穩增長，淨利率維持高個位數）不變。該機構認爲指引合理，因爲銷售動力（包括優化現有產品線、推出更多新產品及系列）可能被偏弱的宏觀環境以及電商增速放緩（去年基數較高）所抵消。在利潤率方面，2025年下半年存在多重壓力：1）去庫存壓力，意味着零售折扣或將進一步同比擴大，毛利率或低於去年，2）推廣費用大幅上升，主要因與中國奧委會的合作（現金贊助在下半年進入6個月全額支付，而上半年僅支付2個月；同時設備贊助將會更多），3）員工成本提高，主要來自股權激勵（上半年有人民幣7,700萬元的衝回，下半年或將支付人民幣1億元，因新一輪股權激勵啓動），4）投資物業及門店關閉相關減值風險（房地產市場及線下單店銷售可能仍然承壓），以及5）潛在稅率上升風險（招銀國際預估2025財年稅率爲31%），主要源於境外現金轉移。

該機構下調2025/26/27財年淨利潤預測5%/1%/4%，主要基於：1）上半年銷售優於預期，2）毛利率及折扣假設下調，3）潛在經營槓桿負面影響較大，4）減值損失與有效稅率可能高於預期。雖然未來幾季淨利潤可能仍受壓，但核心經營利潤已於2025年上半年改善。此外，隨着非凡中國（Viva China）加大回購李寧股份，以及中國政府推動消費的意願提升，該機構對未來幾年的潛在反轉的看法變得更加正面。目前估值爲20倍/16倍2025年/2026年預測市盈率，明顯低於其10年平均的25倍。維持“買入”評級，上調目標價至23.02港元，對應19倍2026年預測市盈率（之前爲18倍2025財年市盈率）。