【首席視野】董忠雲：當前流動性與預期好轉驅動的牛市仍較爲健康

8月以來，美聯儲或將於9月的議息會議上重新開啓降息併爲全球注入大量流動性的共識不斷被強化，已成爲當前全球資本市場最核心焦點之一。近期全球資金風險偏好持續提升，全球主要股市多數上漲。在近期美國和各國的關稅政策不確定性陸續下降的背景下，8月1日美國公佈的就業數據明顯走弱並大幅下修5、6月數據，市場預期9月美聯儲降息的概率已大幅提升。8月12日公佈的美國7月CPI數據較爲溫和，進一步強化了美聯儲即將開啓降息的共識，根據CME美聯儲觀察工具顯示，本週市場預期美聯儲9月降息概率一度高達100%。

國內資金風險偏好同樣明顯提升，滬指本週再創新高，並一度站上3700點。結構上，TMT板塊領漲，非銀金融拉昇。

本週公佈的經濟數據中部分略不及預期，顯示當前國內經濟基本面持續向好的態勢仍需穩固。從中長期看，“反內卷”政策將推動落後產能有序退出，有望解決當前供給過剩問題，提升工業產能利用率和推動再通脹，是本輪經濟轉型的必備一環。因此，短期經濟增速放緩不改變長期改善趨勢。8月15日公佈的7月經濟數據有部分小幅好轉，但城鎮調查失業率錄得5.2%，較前值上升0.2pct，固投累計同比1.6%，較前值下降1.2pcts，社零同比3.7%，較前值下降1.1pcts，工業增加值同比5.7%，較前值下降1.1pcts。國房景氣指數93.34，較前值下降0.25，商品房銷售面積累計同比-4.0%，較前值下降0.5pcts，商品房銷售額累計同比-6.50%，較前值下降1.0pct，但商品住宅價格指數同比-3.4%，降幅縮窄0.3pct。

股市層面看，當前A股ROE仍在磨底。後續“反內卷”等政策持續見效後，A股盈利能力也有望迎來拐點。2025年一季度萬得全AROE連續2個季度下降並位於2008年以來的最低值，萬得全A除金融、石油石化ROE連續5個季度下降並位於2008年以來歷史百分位4.41%。再通脹仍在路上，7月CPI同比0%，較前值下降0.1pct，PPI同比-3.6%，與前值持平，顯示消費端、生產段供給仍然不平衡。

但另一方面，市場流動性持續提升。月度日均成交額佔A股流通市值比例明顯抬升，上升至2015年以來的74.80%百分位。截至8月15日已連續3日成交額站在2萬億元之上，月度日均成交額佔A股流通市值比例明顯抬升，上升至2015年以來的74.80%百分位，同時，兩融餘額佔A股流通市值比例由底部回升。但主動偏股型公募基金較年初份額下降1161.56億元，淨值上升434.06億元，或顯示本輪流動性牛市加倉主力爲散戶資金。

近期槓桿資金加速進場，融資餘額連續刷新年內高點，本週融資餘額已突破兩萬億，與2015年流動性牛市時期2.27萬億元的融資餘額峯值較爲接近，且周內持續衝高。

從數據來看，兩融餘額雖然接近歷史高點，但當前A股流通市值也較2015年峯值提升超50%。從兩融餘額佔A股流通市值來看，本輪槓桿資金體量仍處於2014年以來51%的均值水平附近，未來還有較大提升空間。截至8月14日，兩融餘額雖創階段新高，但佔流通市值的比例僅爲2.3%，遠低於2015年高峰時期的4.7%，從佔比歷史分位數看，處於2014年以來的51%，尚處於中游水平。一方面由於出近十年A股整體市值出現顯著擴張，另一方面，或反映出本輪槓桿資金參與空間尚有上升空間。

我們覆盤發現，A股近三輪有業績支撐的牛市，即2009-2010年“四萬億”，2016-2017年供給側改革+棚改貨幣化以及2019-2021年中美緩和+流動性由緊轉松，市場底均領先盈利底。在A股業績轉好前，股市均先經歷了一波預期改善的流動性驅動牛市，然後牛市才迎來基本面改善。

從覆盤經驗來看，過去三次市場領先於業績出現拐點，背後推動往往源於重大政策刺激下催生ROE拐點預期。

2008年全球經濟危機蔓延，我國經濟遭受衝擊日益顯現的背景下，11月，宏觀調控政策做出重大調整，實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，並推出“四萬億”計劃，強力啓動內需，促進經濟穩定增長。政策刺激下市場對經濟企穩回升的預期明顯升溫，配合寬鬆流動性，市場觸底反彈。之後，萬得全A（除金融、石油石化）ROE TTM在2009年中期觸底回升。

2015年，我國在經濟增長放緩、房地產庫存高企問題下，2015 年 11 月中央財經領導小組會議首次提出供給側結構性改革，年底中央經濟工作會議強調抓好“三去一降一補”五大任務，2016年初中央財經領導小組第十二次會議提出供給側改革方案需要五個“搞清楚”明確供給側改革方案基本路徑，以及2月初鋼鐵、煤炭等行業改革文件發佈，市場對政策力度帶來的經濟改善預期開始發酵，市場自1月末觸底反彈，此後開啓震盪上行，ROE也自一季度後重回上行趨勢。

經歷了2018年外部貿易摩擦和美聯儲連續加息，內部去槓桿背景下，2018年底至2019年初，經濟層面的多重壓制因素先後緩和。2018年12月3日國家主席習近平應邀同美國總統特朗普在布宜諾斯艾利斯共進晚餐並舉行會晤，中美關係大幅緩和，雖然此後仍非一帆風順，但是整個過程中的重要轉折點之一。2019年1月4日，美聯儲主席態度轉鴿，表示將保持耐心實施靈活的貨幣政策，時刻準備着調整政策立場。2018年11月1日習近平主持召開民營企業座談會並發表重要講話。同時，2018年下半年至2019年初，央行連續降準。2019年1月，A股快速反彈。2019年12月，中美第一階段經貿協議文本達成一致，並於次年1月15日簽署。但或因2020年初疫情的原因中斷了國內經濟回升勢頭，A股ROE於2020年二季度才快速改善。

進一步看，從流動性改善驅動的牛市轉向ROE驅動牛期間，行業輪動速度先回落再提升，或由於隨着基本面的實際改善和兌現，市場投資邏輯和風格發生轉變，市場主線發生切換。2008年11月-2009年6月、2016年2月-2016年3月、2019年1月-2020年3月三次ROE驅動牛市前的流動性改善驅動的牛市，均出現萬得全A走高伴隨結構上的行業輪動速度先回落再提升，或由於隨着基本面的實際改善和兌現，市場投資邏輯和風格發生轉變，並生成新的主線輪動領漲。而當前市場情緒高漲、量能充足，流動性改善牛市走勢已基本確認，同時結構上行業輪動速度短暫回落後快速走高，當前截至8月14日已位於2008年9月底部以來的87.95%，待ROE拐點確認後有望轉爲ROE牛市，並開啓下一輪行情。

中航證券軍工組認爲，截至2025年7月末，軍工板塊出現22年8月以來首次、“十四五”以來第三次月線三連陽（含21年一次四連陽）。從行情驅動邏輯看，本次三連陽與前兩次存在本質差異：2021年5-8月四連陽系2021年1-4月四連陰後的估值修復行情，2022年5-7月三連陽則爲2022年1-4月累計跌幅達37%後的超跌反彈。而本次三連陽前，軍工板塊整體運行態勢相對平穩，其行情觸發因素並非前期調整後的修復需求，而是源於“九三閱兵”、"十四五"收官、“十五五規劃”前夕等關鍵時間節點臨近所帶來的行業發展預期確定性增強。

7月國防軍工板塊月成交額首次突破1萬4千億，達到15272億元，爲歷史最高，同時軍工板塊月成額佔中證全指成交額比例首次連續三月超過4%，軍工板塊近三月放量增長趨勢明顯。同時，隨着相關個股大漲或者創新高，資金開始尋找窪地，輪動補漲邏輯或將出現。從市場角度看，在連續上漲後，部分資金或將短期獲利了結、資金落袋爲安，板塊短期內或將面臨一定的波動壓力。

對軍工行情的節奏判斷如下：（1）填窪地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；（2）塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；（3）“雙擊”：待到“十四五”末訂單和業績的逐步兌現，以及“十五五”計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的“雙擊”；（4）行業特殊性溢價：併購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰鬥力等帶來的行業溢價。

投資建議：

往後看，美國就業市場明顯放緩，9月美聯儲降息概率較高，或將爲全球釋放較大流動性。全球資金風險偏好已提前改善，短期內人工智能、券商、創新藥或將成爲A股階段性主線。後續仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關注國內反內卷政策推進情況和“十五五”規劃政策線索。

風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬鬆不及預期。