《專欄》“去美元化”題材是否為假命題？美元是否為之超跌？

路透倫敦6月12日 - 目前沒有太多證據能證明全球正在“去美元化”，但許多主要投資者擔心，如今逐漸撤出美國資產恐將在所難免，而美元匯率可能不得不進一步下跌以完成市場交易。

關於美元在全球貿易、儲備和投資組合中占據主導地位的爭論已經持續了幾十年，但在特朗普二度擔任總統的前幾個月動盪里，爭論達到了高峰。

歐洲央行總裁拉加德最近讓這種市場思維的轉變成為各界目光焦點，她指出，在特朗普4月宣布徵收進口關稅後，美元、美債和美股同時下跌，出現了“極不尋常的跨資產連動”。

圖：美元指數、標普500指數、iShare美債上市交易基金(ETF)4月同步大跌

儘管去美元化的聲音不絕于耳，但仍沒有大規模撤出美元資產的明顯跡象。事實上，鑒於過去10年的模式，一些投資者將這些擔憂全部拋諸腦後。

美國銀行策略師Ralph Axel爾認為，儘管存在種種猜測，但過去十年來世界實際上一直在“快速美元化”--至少從美元負債大幅擴張來看是如此。

在周四的一份研究報告中，Axel特別指出了所謂影子銀行體系的成長，影子銀行體系也稱為“非銀行金融中介”(Non-Bank Financial Intermediation, NBFI)，指的是受監管的銀行體系之外的投資基金、私人信貸公司甚至加密基金。

所有美元負債實際上都是“貨幣”，因它們可以被出售以換取美元現金，也因此擁有對美國聯邦儲備理事會(FED/美聯儲)的最終追索權。其中一些負債是直接追索權，例如美國公債，但也有大量間接追索權，包括無保險存款、抵押貸款和公司債務以及投資基金股份。

過去十年，美元負債明顯膨脹。美國聯邦債務在不到10年的時間里增加了四倍，達到約36萬億美元，而銀行存款自2008年以來增加逾一倍，達到18萬億美元。

此外Axel指出，根據標普全球的數據，“影子銀行”的總規模自2009年以來也增加了一倍多，達到約63萬億美元。雖然這種擴張很大程度上僅僅反映資產價格的上漲，但Axel指出，“NBFI體系的增長只能源於對其負債的需求。”

討論這些數字的目的，都是為了推翻遭到簡化的去美元化題材。如果去美元化真的在加速，那麼美國產生的債務(無論是來自政府、傳統貸款機構還是影子銀行)都會減少，而不是增加。而目前的趨勢顯然恰恰相反。

他寫道：“大規模拋售浪潮可能會暫時影響價格和匯率，但不會走向去美元化。因此，我們認為去美元化題材的威脅性不大，尤其是考慮到全球美元化趨勢似乎隨著時間的推移而增強。”

圖：MSCI明晟不含美國股指落後于MSCI美國股指的程度(藍線)、美元凈國際投資部位(黃線)、以及美聯儲廣義貿易加權美元指數(紅線)走勢對照

見樹不見林

換句話說，即使美元資產沒有萎縮，美元匯率也可能下跌。匯率走弱只是表示對美元資產的暫時需求正在下降，需要更低的美元標價來讓市場完成交易。

美國銀行策略師總結：“我們提醒投資人看美元不要見樹不見林。”他指的是將匯率與美元和美元資產普遍存在之間混為一談。

當然，過去10到15年的趨勢可能已經達到頂峰，這正是今年的關注焦點。

德意志銀行匯率研究團隊本周在深入研究全球持有海外資產最多的大型退休金和保險基金的對沖行為時，也提出了有關美元匯率風險敞口的問題。

數據顯示，北歐、荷蘭和澳洲的機構基金有超過50%的投資組合投資在海外，日本和瑞士的海外持股比例也高達30%以上。

他們的結論是，這些海外投資大部分都在美國，而且大部分沒有對沖匯率風險，這意味著美元風險敞口可能處於歷史高點。但他們認為，隨著這些基金的避險活動不斷增加，應該會壓迫美元匯率走低。

所有這些討論都提出了重要、儘管是反覆出現的問題：近年來，投資者對美元持續升值以及規避全球衝擊風險的假設，在多大程度上誇大了美國資產的表現？之前美元升值只是因為海外市場對美國股票和債券的需求龐大嗎？

另一方面，當前美元走弱將在多大程度上導致這些資產的需求下降？

接近年中的市場定價表明，即去美元化疑慮遭到誇大，美元匯率可能仍是必要的安全閥。(完)