《熱點透視》為什麼美元頹勢會自我延續？

路透倫敦5月29日 - 外匯對沖通常不是交易大廳飲水機旁聊天的主要話題。但現在，它已成為金融市場上許多最大參與者關注的焦點。美元在 4 月份與股市同步下跌的不尋常走勢，讓人們對美元與風險資產之間的長期關係產生了懷疑。這可能會促使非美國投資者增加對沖或減少美國股票和債券的敞口。這兩種情況都可能造成美元自我強化的下行周期。

對於背負以本國貨幣計價的債務的基金經理來說，投資海外是一項棘手的業務。購買其他國家公司發行的股票和債券會面臨外匯波動風險，可能導致按本幣計算的投資價值降低。所以投資者傾向於使用外匯遠期和其他衍生工具來對沖匯率風險。

不過，持有美國資產的好處在於，當市場恐慌時，美元往往會走強。用貨幣經理人的話來說，美元是一種抗周期貨幣，這意味著投資經理們可以對美國股票和債券的巨額投資組合進行最低限度的外匯風險防範。近年來美元的普遍升值也起到了幫助作用，為外國投資者的總體回報提供了額外的提振。

美國全國經濟研究所(NBER)發布的一項研究顯示，外國保險公司、養老基金和共同基金在 2020 年分別對各自美元投資組合的 44%、35% 和 21% 進行了對沖。截至去年，非美國投資者持有的美國資產總額為 30 萬億美元，如果按上述比例計算，則意味著 24 萬億至 17 萬億美元的資產可能未進行對沖。

圖：外國投資者持有的美國資產構成情況

以加拿大養老基金投資董事會(CPPIB)為例。據一位熟悉該投資組合的人士稱，美元敞口占其 5,200 億美元凈投資的一半以上，但對沖程度極低。幾位參與加拿大不同退休基金運作的人士表示，美元的避險屬性是對沖比率相對較低的一個關鍵原因。與此同時，巨型日本政府退休金投資基金(GPIF)截至2024年3月已將其1.7萬億美元投資組合中的近三分之一投資於美國資產。一位熟悉內情的人士稱，這些美國敞口幾乎完全沒有對沖。

據交易員和分析師稱，近幾個月來，這種情形引起了匯市參與者的注意，原因有二。首先，在美國總統特朗普關稅計劃於4月初導致股市下跌後，美元並沒有發揮避險功能。美元兌一籃子其他富裕國家貨幣下跌了約 5%，而且在貿易緊張局勢降溫後，美元未能與標普500 指數一起反彈。對外國投資者而言，結果是美國決策可能會導致美元與股市同向波動。如果這種情況成為常態，那麼隨著時間的推移，外國投資者的風險模型將要求進行更多的美元對沖。

其次，特朗普及其顧問們似乎決心削弱美元以促進出口。這讓外匯市場更加確信，美元不太可能再出現 2022 年式的強勢飆升，這意味著海外投資者更有可能受到美元的拖累，而不是提振。

圖：與過去20年相比，美元仍然相對昂貴

一個懸而未決的問題是，大型養老基金和保險公司是否有可能切實提高其美元投資組合的對沖比例。在本地機構持有的美國資產相對於本地市場規模較大的地區，比如台灣或瑞典等北歐國家，外匯衍生品需求的大幅增長可能會對本幣價值產生重大影響。台幣兌美元近期的飆升似乎就是一個很好的例子。

即使是在日圓、歐元或加元這樣深度較大的市場，對沖也是有代價的。相對較高的美國利率使得本地投資者對沖美元敞口的成本較高。

根據 Breakingviews 的計算，一年期合約目前意味著加拿大和歐洲投資者的年成本約為 2%，日本投資者為 4%。這意味著，在其他條件不變的情況下，如果機構多對沖四分之一的美國投資組合，其回報率可能會降低 0.5 個百分點到 1 個百分點。這提高了持有美國資產相對於本國資產的門檻。

圖：對沖美元的成本因投資者的本幣而不同

除了進行額外的對沖，大型機構投資者的另一個選擇是縮小對美國的風險敞口，例如在其他地方投資歐元、日圓或加元。養老金經理和保險公司通常需要數月或數年的時間來改變投資政策，這意味著任何轉變都不會立即發生。然而，有跡象表明，這兩種情況可能已經在小範圍內發生。交易員和投資者表示，美元近期下滑部分緣于額外的對沖活動，這種活動會削弱被對沖的貨幣。與此同時，據路透 報導 ，在最近的一次30 年期美國公債標售中，外國投資者參與度是 2019 年以來最低的。

從美元持有者的角度來看，危險在於這些趨勢會相互加強。更疲軟、更不穩定的美元可能會給美國資產的外國持有者造成損失，促使他們出售或對沖更多資產，反過來進一步削弱美元。在某些時候，美國資產可能會顯得足夠便宜，全球投資者會重新湧入，但這種情況不會在美元進一步下跌之前發生。(完)