修正 - 《專欄》美國“再工業化”可能成為美債困擾

路透倫敦5月22日 - 若將注意力放在謹慎的美債海外持有者，往往會忽略更具主導地位的國內債權人，但這兩者都可能為不穩定的債券市場蒙上陰影。

上周， 穆迪取消美國公債僅存的AAA信用評級，許多人指出，標普全球評級早在14年前就已做出這項決定，因此穆迪的這一決定並不重要。畢竟，現下看來2011年財政失控的可怕警告是差之千里。

圖：穆迪調降美國信用評級之後，美國已不再擁有頂級信用評級

財政動盪反覆發生，赤字不斷攀升，未償還的流通美債總額增加兩倍，達到逾28萬億美元，華盛頓的債務相當於國內生產總值(GDP)的比率上升超過30個百分點，使得美國債務規模接近一整年的經濟產出。

然而至少直到最近，政府債務成本在過去14年的大部分時間內幾乎沒有變化。

即使現在，美國10年期公債實質借款成本US10YTIP=RR也僅略高於2%，基本上持平於2008年的水平。投資者因持有10年期美國公債風險而要求的補償，即所謂的“期限溢價”，仍然低於2011年標普摘下美國最高評級時的水平。而且，10年期公債名義收益率(殖利率)有11年時間一直低於2011年中期的水準。

一帆風順的主要原因，包括銀行業危機後多年的低通脹、美國聯邦儲備理事會(FED/美聯儲)和世界其他央行的近零利率、以及美聯儲在任何經濟衝擊（最近一次是疫情）中大規模購買債券。

圖：紐約聯儲估算的美國10年期公債期限溢價(深藍線)、美國債務規模(淺藍線)、美聯儲持有美債規模相當於在外流通美債的比例(紅線)、與美國喪失頂級評級時程對照

雷曼兄弟破產後的五年內，政府償債成本相當於GDP比例下降了近五分之一。

但正如凱雷投資集團(Carlyle Group)全球研究和投資策略主管Jason Thomas指出的那樣，這並不是唯一的原因。

Thomas指出， 美聯儲的研究表明，在銀行業危機後的十年里，債券購買、亦即量化寬鬆政策將10年期公債期限溢價降低了整整1個百分點。但考慮到債務的加權平均期限不到六年，公債整體借貸成本下降只有不到三分之一能用這個理由加以解釋。

他認為其餘部分則歸因於美國企業現金流狀況的巨大轉變，這些公司傳統上大量舉債購買設備、建造工廠、網路和物流，並與政府競爭投資資金。

Thomas寫道：“2009 年之後，情況發生了變化。”“經濟活動果斷轉向軟體、數位服務和‘無工廠製造’業務，主要專注於產品設計、軟體開發和品牌推廣。”

債券與再工業化

“無形資產”和輕資產營運的爆炸性成長，對房地產、廠房和設備的需求大大減少，而且面對的是全球的客戶，這意味著企業產生的現金是其再投資的五到八倍。企業不再像過去那樣向投資者借入相當於GDP 15%的資金，而是突然發現自己以現金持倉、股票回購和特別股息的形式借出了相當於GDP 22%的資金。

對許多人來說，這種企業資產負債表轉型是美聯儲近期升息沒有導致經濟陷入衰退的一個主要原因。

在美聯儲的支持下，它還釋放了大量私人資本來為政府不斷增加的債務提供資金。

“當然，還有另一種方式來描述這種經濟轉型：去工業化，”Thomas補充道。然而去工業化正是美國總統特朗普政府致力於扭轉的趨勢。

Thomas指出，人工智能(AI)支出熱潮已經導致企業現金流盈餘相對於先前的擴張減少了約75%。

此外，華盛頓透過提高關稅來削減貿易逆差，從而促進國內製造業的發展，這可能會導致美國企業部門在未來幾年再次陷入淨借貸狀態，再次與美債市場爭奪資金。

Thomas總結道：“那些反復警告即將出現財政危機的人的過往紀錄欠佳。”“但人工智能資本支出的繁榮，以及政策引發的再工業化潛力，使他們的說法更具有可信度。”

對於面臨政府赤字和債務增加、結構性通脹上升和美聯儲利率偏高風險的美國公債而言，企業借貸趨勢的如此劇烈轉變可能再次給美債帶來沉重打擊。(完)