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BOSS 直聘：沒有擺爛，實在逆風洶湧

海豚投研2024年12月12日 00:19

“招聘小龍頭”$BOSS 直聘(BZ.US) 一拖再拖的三季報終於落地。由於公司官方的 preview 月初剛剛進行過交流，三季報在流水收入上的承壓，近期市場已經充分消化利空。

因此三季報本身的業績表現對短期估值影響不大，而更着重於管理層的展望，明確的量化指引或定性的口吻變化。除此之外，跳出大環境因素，海豚君會重點關注公司的內部經營，即從中長期的視角來審視 BOSS 直聘創造 alpha 的能力。

具體來看：

1. 預期之內的增長壓力：Q3 當期業績基本是明牌，包括現金流水的承壓，和通過費用優化來保持利潤率的穩定。公司對 Q4 的流水指引仍然偏謹慎，同比增速進一步滑落至低個位數，收入的增長指引也同步放緩。

但公司對明年 2025 年的收入增長預期有 10%+，相較今年下半年的情況，似乎會有一個築底修復的展望。這裏可能隱含了一小部分 924 政策以來，經濟週期有望在政策刺激下，加速迎來拐點的預期。

但公司對盈利能力的提升仍然有更高的信心，預計能夠有 +30% 的增長達到 30 億。當然這源於 BOSS 直聘相對優秀的商業模式和穩定的競爭優勢，使得經營槓桿的優化空間比較大。

2. 流量新高，政策後 CB 結構略有回暖：Q3 月活繼續新高達到 5800 萬，但大部分新增活躍的應該還是求職者。

三季度的求職者/招聘方（CB 比例）仍然是有壓力的，新增的用戶中求職者遠超招聘方，不過管理層也在 preview 上透露11 月下旬 CB 比例有所好轉，目前這個邊際變化尚未傳導到企業的付費轉化上，但隨着經濟政策的不斷推出，可以持續關注和期待一下企業付費的回暖。

2022 年底公司曾提出未來三年月活淨增 4000 萬的目標，目前兩年時間進度完成 68%，基本按計劃穩步推進。經濟下行惡化了勞工供求關係，雖然帶來了不少求職者的自然流量，但 BOSS 直聘本身在營銷投放上也做了更多的剋制。

如果橫向對比同行，BOSS 直聘的品牌心智也更能得到體現——無論是月活還是時長，BOSS 直聘領先幅度持續擴大。

3. 大企業結構佔比繼續提升：三季度企業招聘收入增長 20%，主要源於付費企業用戶的增長，從 490 萬增長 22% 達到 600 萬。同時，海豚君計算得過去 12 個月的企業平均付費也在環比上漲，由此說明在艱難的三季度，中小企業的招聘需求淡得更快，高 ARPPU 的大企業佔比繼續提升。

這對於 BOSS 直聘來說，會緩解一些逆境期的波動。由於業務經營慣性，大企業的招聘需求一般相比中小企業穩定一些。在面臨短期環境變化時，大企業相對抗週期。

4. 回購加速，新添回購計劃已經執行：3 月公司宣佈的 12 個月 2 億美金回購計劃，截至 12 月初，目前已經使用完畢。8 月公司又宣佈了一項 12 個月回購 1.5 億美金的回購方案，從目前累計回購額來看，12 月已經開始執行。

一般而言，BOSS 直聘管理層的回購會基於市值波動而變化。924 政策之後，市值相比 9 月有所提升，因此單日回購金額回落，但回購頻次增加，8 月底二季報披露完恢復回購以來，整體回購是在加快的（9-11 月三月回購 1.2 億美金，3-8 月累計回購 0.9 億美金）。

雖然新計劃回購金額 1.5 億不及年初計劃，但海豚君認爲管理層在與市場交流中，對股東回報是相對重視的，並且二季報電話會也透露正在考慮派息方案。因此不排除後續回購繼續加碼，推出第三期、第四期等。

如果樂觀一點，按照 9-11 月加快的回購節奏來算，海豚君預計股東回報（全年 1.2*4=4.8 億美金）的年化收益率爲 7.5%。但如果按照保守預期，年內回購 1.5 億美金，那麼回報率就只有 2.4% 了。

海豚君傾向於後者發生概率較低。目前 BOSS 直聘賬上現金賬上現金 + 短期投資（無債務）146 億人民幣，約 20 億美元。平臺輕資產 + 合同預付的商業模式，使得現金流也很健康，三季度經營現金淨流入 8.1 億元人民幣，意味着有相對充沛的現金流來支撐加碼股東回報。

6. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

月初的 preview 交流中，公司管理層對 Q4 的展望還是偏謹慎，預期 2025 年收入增速 10%+，同時也表明後續將不再提供流水數據（calculated cash billings）的指引。

由於從現金合同簽約到最終的收入確認，公司可以操作的空間比較多，使得在季節間的變動上，收入和流水數據並不一定完全同步。但考慮到流水指標更具備業務發展的前瞻性，市場交易 BOSS 直聘一般也重點看流水指標，鮮少關注收入。因此管理層對 Q4 流水數據的謹慎指引，以及取消對明年指引的動作，一定程度上還是會讓市場的憂慮增多。

當然站在當下，上述的利空基本已經被消化。在短期邊際上，對 BOSS 直聘估值影響最大的因素就是政策變化了，目前政策工具還在陸續推出中，但市場短期博弈居多，預期變化也會持續對市值產生擾動。

一般 12 月是大部分客戶商討簽訂明年合同的時期，可以關注下電話會上管理層基於 12 月目前表現對明年展望是否有一些更新。

跳出外部因素，從三季報中可以繼續印證的是，中期視角上 BOSS 直聘除了繼續利用競爭優勢搶份額之外，還有 “修內功” 的看點：

一方面是經營槓桿的釋放。BOSS 直聘在用戶端的品牌心智已經建立，在當下行業的逆境期（求職供給遠大於招聘需求），招聘平臺的自然流量提升。而在同行剋制投放的過冬思維下，BOSS 直聘的獲客成本還能進一步優化。

除此之外，釋放經營槓桿還可以體現在股權激勵的壓縮，按照此前管理層的指引，海豚君預計未來可以因此提高利潤率 10pct，關注管理層是否有更激進的收縮節奏。

另一方面是股東回報，輕資產商業模式下，BOSS 直聘的現金流相對健康，能夠支撐更有力的股東回報方案。BOSS 直聘年初至今回購了 1450 萬的 ADS，耗用資金 2 億美元，8 月之後明顯加快了回購節奏。雖然年初方案的回購額度已用完，新方案額度有所降低，但我們預計回購的動作應該不會停。與此同時，上季度電話會上管理層透露正在研究派息方案。

當然，從更長期的角度，是 BOSS 直聘當下正在做的出海邏輯。不過，儘管海豚君認可 BOSS 直聘管理團隊的運營能力，但在跨出有效一步之前，不建議打入預期。

按照公司對 2025 年的業績指引和市場預期，當下 64 億美元的市值，按照 7.3 的匯率對應 2025 年業績的 P/E（Non-GAAP 淨利潤）估值約爲 15x，考慮到 BOSS 直聘的龍頭地位，以及商業模式優勢對盈利能力的提升空間還較多，且提升節奏大部分取決於公司本身，因此與其他國內平臺經濟的估值對比，原先的估值溢價顯然已經淡化。而從利潤增長情況來看，目前的估值處於中性（18x 左右）略偏低的位置，一定程度上顯示了市場對宏觀壓力的擔憂仍然較高。除此之外，可能還需要考慮的潛在風險就是人民幣匯率貶值，我們預設公司回購能夠對沖這部分的影響。

當然如果積極一點，後續推出的更多民生消費類政策落地並加速週期拐點的來臨，那麼對於 BOSS 直聘上短期受壓更重的中小企業，因經營靈活，招聘需求也會更快修復，屆時也有望迎來戴維斯雙擊。

以下爲詳細解讀

1. C 端流量不愁：求職者繼續瘋狂湧入

三季度是秋招旺季，在嚴峻的宏觀環境下，BOSS 直聘等招聘平臺除了例行贊助大型賽事，不用再另外花錢吆喝（Q3 銷售費用同比增長 14.2%，環比下降，二、三季度合計剔除 1 億元的奧運會一次性投放後，銷售費用基本持平），就有一大批求職者活躍——三季度平臺月活環比增加 340 萬達 5800 萬人，繼續創新高。

在同樣的獲客旺季，儘管規模最大，意味着用戶滲透率最高，但 BOSS 直聘的獲客效果（MAU 變動）和用戶粘性（用戶時長），依舊高於同行。

2、B 端付費：招聘方捂緊錢包

三季度總收入 19.12 億，同比增長 19%，符合指引。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 18.9 億，同比增長 18.7%。管理層對下季度總營收指引在 17.95~18.1 億區間，同比增速 13.6%~14.6%，環比上季度繼續放緩。

（1）BOSS 直聘：中小企業需求撤得更快、求職者不惜 “花錢找工作”

三季度隱含的企業平均付費金額環比上浮了 2.7%，除了反映去年底對部分景氣行業進行了一波漲價外，海豚君認爲主要是不同企業貢獻收入結構的變化。

在環境邊際變差時，靈活性更高的中小企業，招聘需求也會收縮得更快、更多，而大企業客戶一方面抗週期較中小企業較強，另一方面有業務經營慣性，反映會慢一些，因此短期上的招聘需求相對而言會穩定一些。

從付費企業賬戶數變化也能看出，三季度付費企業賬戶相比一季度只增加了 10 萬，單季增幅是疫情放開後又一新低。

924 政策之後，Sensor Tower 的數據顯示 BOSS 直聘的線上 iOS 流水快速反彈，但目前整體還是略低於去年同期，也就是說 11 月底 CB 比例的改善暫時還未傳導到企業付費轉化上。

相反，由於三季度正值畢業季，市場上的勞動力供給季節性走高。但企業需求沒有同步上升，導致求職者找工作難度持續變高，甚至在平臺內尋求簡歷優化等求職輔導，近兩個季度海豚君計算得的求職者人均付費 ARPU 均同比雙位數增長。

因此在用戶基數也在擴張的情況下，爲求職者提供服務的其他收入，三季度同比增長 48%。但這部分收入佔比太低，只有 1.2%，因此 BOSS 直聘的金主仍然是企業招聘方。

（2）行業：政策吹風短期有效，但求供關係仍然不利

三季度行業失業率環比二季度有一定下降，但 9 月底 Datayes 數據顯示，除 BOSS 直聘之外的企業招聘需求（招聘公司數和新增招聘帖子數）下探到前三年最低水平，表明市場對前景的悲觀預期到達頂峯。

隨後 924 政策出臺，一定程度上對短期的悲觀預期多少帶來了一些緩解，使得企業招聘需求重新回升到略高於 2023 年的水平。但由於更多的求職者供給，導致勞工供求關係仍然不見邊際放鬆。

3、盈利槓桿的釋放是逆境期的看點

三季度 BOSS 直聘毛利率穩定，核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）實現 3.25 億，利潤率 17%，同比去年的 15.4% 僅優化了 1.5pct。

雖然短期上看利潤率提升顯著放慢，但主要是 Q3 有奧運會等賽事的營銷投放（約 1 億）這種一次性的投放，以及管理費用因人員薪酬的增長（這裏關注下電話會的詳細解釋）拖累了利潤率提升節奏。

最終剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤 6.05 億，利潤率同比環比均走低至 31.7%。而 Non-GAAP 淨利潤 7.39 億雖然超了機構最新預期（6.6-6.8 億），但主要是利息收入、股權收益、匯兌收益等其他收益帶來。在海豚君看來，這並不算作真正有持續性的 beat，我們建議還是主要跟蹤經營利潤的變化。