《專欄》美聯儲會議臨近，中性利率之謎仍左右政策

路透倫敦12月8日 - 如果我們不知道在一個理想的世界里利率應該是多少，又該如何判斷當前的借貸成本對高度複雜的經濟造成的影響？這正是美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)本周以及整個2026年面臨的核心問題--而對此，各方意見分歧的程度也從未如此之大。

對許多投資人來說，尋找中性利率只不過是一場學術上的空想遊戲，注定會引發分歧和各種理論上的假設與謬誤。

然而，所謂的“R*”概念仍然有影響力，因為該數值定義央行官員的思維方式--以及他們如何判斷政策是在抑制、還是在積極刺激經濟活動。

即使你對無休止地建立名義中性利率模型感到厭煩，你也無法忽視美聯儲或其他央行假定的中性利率將影響其對實際資金成本的處理方式。

過去40年的情況幾乎毫無疑議。美國的R*（經通脹調整後可以平衡儲蓄和投資的中性利率)從20世紀70年代高達5%的水平持續下降，如今已接近零。

主要經濟體人口老化和成長放緩，以及快速成長的發展中國家外匯儲備的累積（2008年金融危機加劇了這一趨勢），導致儲蓄過剩，從而壓低了中性利率。為了刺激信貸成長，並防止已開發國家通貨緊縮根深蒂固，各國央行也相應地大幅下調指標利率。

一個顯而易見的後果是，各國政府紛紛利用借貸成本下滑筑起越來越高的債務樓台。

但不斷增長的債券發行和“資產”供應隨後遭遇疫情衝擊和隨之而來的通脹飆升，同時也應和著地緣政治格局的重新思考、全球貿易被打亂、以及嬰兒潮世代退休帶來的人口結構關鍵轉折點。

對許多人來說，這意味著R*很可能會再次走高。如果情況果真如此，而各國央行堅持對宏觀趨勢採取“一切照舊”的看法，那麼央行可能會低估在當前經濟發生劇變之際為金融體系和整體經濟注入的流動性。

圖：中性利率模型估算值(藍線)與聯邦基金利率中值(綠線)、以個人消費支出(PCE)物價指數推算的實質聯邦基金利率(紅線)、以及實質美國10年期公債收益率(黃線)的對照

同步衝擊

從經通脹調整後的美國10年期公債收益率來看R*，其從2000年的4.4%跌至2012年的負值，並在疫情爆發後再次回落，20年間平均值為1.6%。但自從新冠疫情衝擊以來，其已回升至接近2%。

前英國央行經濟學家、現任倫敦大學學院經濟學家Lukasz Rachel最近發表的一篇論文指出，半個世紀以來，中性利率下降了5個百分點，與此同時，發達經濟體的財富與生產總值(GDP)之間的比率幾乎翻了一番。

他估計目前的中性利率在0%到1.2%之間，如果一切照舊，未來幾年中性利率甚至可能會進一步走低。

但布魯金斯學會的論文分析一些驅動因素，並提出了不同的假設情景，這些驅動因素包括人工智慧(AI)轉型、軍備重整、去全球化、以及與近幾十年的其他突破。

Rachel估計，如果這些趨勢中的任何一項發生，中性利率就會超過1%。如果所有趨勢同時發生，中性利率未來可能會高達3%。

圖：Lukasz Rachel對各種假設情境下對於中性利率影響的推斷

即使假設各國央行實現2%通脹目標，最壞的情況下中性政策利率恐將達到5%--有趣的是，著名做空人士伯里(Michael Burry)本周在與作家Michael Lewis罕見的訪談中也聲稱中性政策利率可能在這個水平上。


美聯儲內部分歧

那麼，在本周的最新一次會議上，美聯儲在這一問題上存在嚴重分歧，這種情況又會給美聯儲帶來怎樣的影響呢？

特朗普總統最近任命的美聯儲理事米蘭(Stephen Miran)聲稱，移民、稅賦和監管政策的變化意味著R*仍在下降，政策利率需要大幅降低才能達到中性水平。

紐約聯邦儲備銀行總裁威廉姆斯(John Williams)最近暗示有必要再次降息，這似乎鞏固了市場對本周降息的期望，因他表示，目前3.75%至4.0%的利率仍然略顯緊縮。

威廉姆斯與他人合寫的R*模型將其設定為0.9-1.4%--這可能表明，如果加上2%的通脹率，中性政策利率至少比現在低0.5個百分點。

圖：兩個中性利率模型(2003年及2017年)比較，威廉姆斯都有參與其中

本周美聯儲將更新其季度預估--其中，政策制定者對“長期”政策利率的估計被視為他們對中性利率的最佳猜想。

9月美聯儲官員預估的中性利率中位數是3%--比疫情前的預期高出0.5個百分點，但範圍在2.6%到3.9%之間。因此，三個月前至少有兩位美聯儲官員認為目前的利率處於中性水平，而三位官員則認為美聯儲的利率比中性水平高出約150個基點。

圖：美聯儲政策利率中點(紅線)與2025年(粉紅線)、2026年(綠線)政策利率預估中值、長期政策利率預估終值(藍線)、以及2025年12月聯邦基金利率期貨隱含利率(黃色虛線)對照

本周可能還會再次降息，但這種長期觀點的轉變可能會影響市場對未來走向的判斷。

無論真正的中性利率究竟在哪里，許多市場經濟學家鑒於金融環境寬鬆、投資熱潮、年化成長預期接近4%以及通脹率幾乎比目標高出1個百分點等因素，認為美聯儲從現在開始進一步大幅降息很可能會導致明年經濟過熱。

如果我們知道難以捉摸的R*在哪里，那麼猜測遊戲就會容易得多。(完)