《專欄》弱勢日圓是顆定時炸彈，利差交易或將再次成為火種

路透倫敦12月4日 - 日圓 JPY= 目前過於疲軟，這意味著日圓匯率與日本經濟基本面之間的落差可能會在未來幾年彌合。這放大了日圓利差交易突然平倉的風險。

美元兌日圓目前報在155日圓附近，接近其多年區間80至160的高檔，2022年初曾經經歷一次爆炸性反彈，當時在115附近交投。

圖：美元兌日圓自2014年以來走勢圖，當中顯示日圓已經顯著貶值

造成日圓跌勢主要原因，是美國和日本之間巨大的收益率利差。

美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)和許多央行被迫在2022年大幅提高利率以應對通脹惡化，而日本央行卻將其政策利率維持在負值，並在2024年3月之前一直全面實施收益率曲線控制(YCC)，以管控長期利率。2024年3月之後，日本央行才將政策利率目標重新設定為接近正值的 0.0-0.1%。

此後，在總裁植田和男的領導下，日本央行非常謹慎地將政策利率目標上調至目前的0.50%。但這不僅低於目前美國聯邦基金利率的3.75-4.00%，也遠低於日本3.0%的消費者物價指數(CPI)漲幅，這意味著日本的實質利率仍然嚴重呈現負值。


錯誤類型的通脹

毫不令人意外的是，日圓疲軟推升日本的通脹。這本該是個好消息吧？

四分之一個世紀以來，日本一直在使用各種非常規貨幣工具對抗通貨緊縮，零利率政策(ZIRP)、負利率政策(NIRP)、量化寬鬆(QE)和收益率曲線控制(YCC)等名詞，都是日本央行發明出來的，其他主要央行幾乎都模仿和複製了這些工具。（也許有一天日本央行應該獲頒諾貝爾經濟學獎？）

但自2022年以來，通脹率的上升並沒有遵循通過出口刺激產出的經典模式，這主要是因為日本人口老齡化導致勞動力短缺。

反倒是弱勢日圓轉化成出口商的豐厚獲利。這也是日本股市如此受歡迎的原因，儘管經濟增長躊躇不前，而通脹套用植田和男話來說，是由供給面推動而非需求面帶動。

日本央行基於“供應面推動的通脹終有一天會變成需求面拉動的通脹”的想法，任由這種情況發生。但我們尚未到達這個轉折點。


通過變窮來致富？

日本通過刻意降低其國際購買力來勉強維持增長和通脹。 這無異於試圖通過變窮來致富。

回想一下，2000年，在日本房地產、股市和投資泡沫破滅整整十年之後，日本以美元計算的人均國內生產總值(GDP)仍位居全球第三，僅次于小型避稅天堂列支敦士登和盧森堡。

將時間快轉至2025 年，日本人均GDP排名世界第38位，落後於西班牙、葡萄牙、捷克和斯洛文尼亞。

這其中的主因當然是日圓。按當前匯率計算，日本過去20年美元計價的實質GDP累計增長率排名非常靠後，但如果按125日圓的匯率計算（我們採用正統的統計方法對公允價值進行了估算），日本的排名將躍居榜首。

圖：全球主要國家過去20年實質GDP累計增長率，若以1美元兌125日圓的匯率計算，則日本的累計增長率將達37%，居主要國家之冠

貨幣估值顯然不是一項精確的工作，因為有很多方法可以評估兩種貨幣的相對價格。對於日圓來說尤其如此，因我們必須考慮到日本央行臃腫而複雜的資產負債表所造成的名義扭曲。

但日本財務大臣片山皋月曾表示，她認為美元兌日圓的合理水平在120到130之間，因此中期目標設在125似乎是合理的。

如果您還不相信，就去日本看看吧。日本之旅很可能會讓你相信，日本的人均收入和捷克並不是在同一水平。

什麼因素會使日圓走強？

既然日圓的疲軟與該國的基本面不符，那麼是什麼原因會導致差距縮小呢？

收益率利差縮小是一個顯而易見的潛在觸發因素。日本央行對高通脹保持警戒，其加息速度可能快於許多交易商的預期，而美聯儲則可能在勞動市場疲軟的情況下迅速降息。

第二個可能的觸發因素是日本將海外收入匯回國內，為技術升級提供資本支出資金。日本和美國一樣，出於國家安全的考量，有充分的理由試圖將製造業轉移到國內，而人工智能和機器人技術非常適合日本這樣的人口結構。

第三個觸發因素可能是市場對日本的預期正在做出改變。如果投資者預期美元兌日圓會走低，那麼日本的資本外流就會迅速減少，即使長期的大規模量化寬鬆和巨額財政赤字在一定程度上削弱了日圓的避險魅力。

我們之中的一些人還記得1998年10月7日，美元兌日圓在一天之內從134暴跌至120。 長期資本管理公司(Long-Term Capital Management/LTCM)危機和俄羅斯政府債務違約是近因，但龐大的日圓利差交易則是蓄勢待發的火種。

今天，我們有足夠的理由相信這種利差交易規模仍相當巨大。(完)