《專欄》美元的避險地位可能一直只是海市蜃樓

路透倫敦9月8日 - 今年4月，在關稅引發的金融壓力之下，美元大幅下跌，令許多人原本認定美元作為避險貨幣的關鍵功用受到質疑。如今，有些人懷疑美元的避險地位是否有理有據。

在過去15年的大部分時間里，全球投資者一直將美元視為經濟和政治衝擊中固有的對沖工具，這使得他們可以放心地累積越來越多的美國資產，同時基本上不對其匯率風險進行對沖。理由很簡單。如果華爾街股市暴跌，全球大多數資產也會隨之下跌，但美元匯率的相應上漲將限制投資人在美國股票和債券上的損失。

但這種情況在3月和4月並未發生。當時標普500指數一度下跌多達20%，美元指數下跌8%，這引發投資人的反思和一波對沖浪潮。結果，美元在1月至6月創下自1973年以來整個浮動匯率時代以來最糟糕的上半年表現。

圖：標普500指數(紅線)、美國與德國兩年期公債利差(黃線)、以及美元指數(藍線)走勢對照，在3月至4月美國暴跌期間，美元指數無視利差形勢大幅下跌

全球眾多資產管理公司和退休基金是否仍為數千億美元資產持倉進行匯率對沖，仍是外匯交易圈的熱門話題。

但美元避險地位的信心最初從何而來？

這可以追溯到冷戰時期，當時對美元和黃金的追逐一直被認為是投資者對地緣政治壓力的直覺反應。這是由美元在西方世界金融和離岸存款中的主導地位，以及其在維持金本位方面的作用所驅動的。

但美元最近一次、最受贊譽的避險表現是在2008年銀行業危機期間。儘管美國銀行業、抵押貸款和信貸市場是全球金融地震的震央，但當一切崩潰時，美元的價值仍然飆升。其中普遍假設是，儘管華爾街崩盤，但外國投資者仍因擔心危機蔓延和全球經濟衰退而紛紛購買美國資產。

圖：標普500指數(紅線)與美元指數(藍線)走勢對照，2008年雷曼兄弟倒閉後美元大漲

毫無疑問

然而，前財政部官員、現任外交關係協會(CFR)研究員Brad Sester的分析對這一推理提出了質疑。他認為，2008年美元飆升的真正原因是，以美元融資賺取跨國利差地的利差交易迅速平倉。

Sester分析了當時的國際收支數據，得出以下結論：隨著2008年底雷曼兄弟破產，海外資本“毫無疑問地”流出了美國市場。

圖：美國銀行及債券來自海外的資金流動

即使外國對美國公債的凈需求持續存在，這也主要來自海外央行或投資者從抵押貸款債券等其他美元資產轉移。更廣泛地說，Setser發現，外國私人資金正從美國銀行體系流出，大舉削減公司債和資產擔保債券。

圖：債務有價證券(橘色)及其他負債進出美國的情形

他認為，美元買盤主要來自尋求將海外資金匯回美國的投資者，其中大部分資金都用於為新興經濟體的利差交易提供融資，因美國利率在危機前很長一段時間都處於相對較低水平。

圖：美國(藍線)、歐洲(黃線)、日本(灰線)、英國(紅線)指標利率走勢對照，粉紅/灰色色塊為全球金融危機爆發期間，粉藍/灰色色塊為4月美國關稅之前兩年期間

他上周稍晚寫道：“如果美元在2008年上漲不是因為其儲備貨幣地位，而是因為利差交易中的融資貨幣往往會在相關倉位平倉時上漲...投資者不應該想當然地認為美元會在未來的不穩定局勢下上漲。”“毫無疑問的是，美國目前是大多數利差交易的接收方。”

鑒於美國利率全年相對高於歐洲、日本和中國的水平，Setser的說法或許是正確的。不過部分匯率分析師認為，以美元作為融資貨幣的新興市場利差交易仍然活躍，但更大的資金流動可能出現在主要貨幣對之間，因為美元在這些貨幣對中提供了更高的收益率。

安全網破滅？

如果說近幾十年來美元的避險屬性很大程度上只是海市蜃樓，那麼影響可能是深遠的。

尤其是在美國政府正試圖降低美元歷史性“高估”，以支持特朗普總統的再工業化議程，同時向美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)施壓以降低利率的情況下，影響會更加深遠。

如果外國投資者不再相信美元可以擔任“安全網”，這對於已經受創的美國“例外論”題材來說是個壞消息，尤其是考慮到在美國市場估值已高昂的情況下，額外的對沖成本將降低預期回報。

正如波士頓投資管理公司GMO上個月指出的那樣，自銀行業危機爆發以來的15年間，美國股市相對突出的表現很大程度上是由美元升值和估值擴張所推動的。若撇開這些因素，自2019年以來，美國企業相對突出的部分就更為有限、幾乎不存在了。

圖：美國股市超越MSCI明晟美國以外全球股指的拆解，包括美元升值、估值擴張、以及基本面報酬的部分

儘管在歷史上最大的金融危機之一發生的17年後修改一些基本假設似乎有些奇怪，但這對當今世界其他國家如何看待美元的影響卻至關重要。

我們可能要等到下一次金融衝擊才能真正檢驗這個論點。(完)