《專欄》美國“例外論”看來可能已站不住腳

路透倫敦5月19日 - 過去六周，華爾街股市發生了180度的大轉變，投資者對此仍感到困惑，他們對美國股市幾乎毫無退縮的“超高”估值持懷疑態度。

幾乎沒有人懷疑華盛頓貿易戰的降級將舒緩恐慌情緒，至少還可維持一兩個月的時間。儘管美國進口關稅無論如何都會上調，但經濟衰退警告的大熱和消退也說明恐慌已降溫。

但美國股市已達到極端的相對估值若要再次膨脹，惟有美國“例外論”真正未受影響才行。這里探討的是這個題材看起來不太可能成立的理由，特別是如果人們假設現任政府聲稱的目標是顛覆其任期之前的現狀。

一切照舊並不是現任政府政策設計的一部分。

從表面上看，標普500指數.SPX自2月以來首次恢復為年內上漲，但距離2月創下的歷史高點還差了4%。衡量股市恐慌程度的波動率指數(VIX)已降至3月以來的最低水平，並回落至長期平均以下。

圖：標普500指數2025年以來年內漲跌情形

不要以為這只是大型科技股反彈，等權重標普500指數.EWGSPC今年也恢復為上漲。在4月8日暫停嚴苛的“互惠關稅”計劃90天之前不久，標普500指數和等權重標普500指數均已下跌12-15%。

科技股佔比較高的那斯達克指數.IXIC、小型股羅素2000指數.RUT以及“七巨頭”的上市交易基金(ETF)MAGS.K2025年內至今仍下跌2%至6%。

圖：七巨頭與其餘標普500指數成分股今年至今漲跌幅變化

更重要的是，今年迄今標普500指數本身的表現仍落後於MSCI明晟全球指數.MIWD00000PUS約3%。而且，在美元指數.DXY下跌約6%的情形下，2025年至今標普500指數落後於以美元計價的德國股市DAX指數.GDAXI、整體歐元區指標股市指數.STOXXE和香港恆生指數.HSI的幅度介於15-30%。

**股市市值與GDP**

但由於許多經濟和政策問題尚未解決，讓人想不清估值回升有什麼道理。標普500指數12個月預期市盈率(本益比)已回升至20倍以上。

儘管仍低於2月超過22倍的峰值，但該指數仍比其30年平均水平高出近20%，比斯托克歐洲600指數.STOXX高出40%以上，估值比MSCI明晟新興市場指數.MISCIEF和英國富時100指數 .FTSE高60%以上。

圖：標普500指數12個月預估市盈率(紅線)仍高於其他主要股指

在大多數人看來，這仍然意味著美國例外論，並且必須假設那些修改後的美國經濟衰退警告仍然秘而不宣，並且這個擁有數萬億美元海外資金的市場上的“價值投資者”不會被誘惑而離開或回到本國市場。

安盛投資管理的Chris Iggo指出：“那些認同‘讓美國再次偉大’的遠大志向和相關辦法的人可能會相信，美國例外主義將繼續帶來高回報，強勁的資本流入代表著世界其他地區投資者願意持有和增加美元持有量。”“最近發生的事件可能會對這些假設產生一些懷疑。”

Iggo寫道，最近唯一有意義的改善因素是信心和市場壓力釋放，部分原因是特朗普總統上周在中東之行中宣布達成鉅額交易。

他補充道，“然而，市場信心變化無常。當經濟數據疲軟的現實變得顯而易見時，市場信心可能會惡化。”

至於美國市場定價是否仍然極端，Iggo論及傳奇投資者巴菲特的估值過高指標，該指標的定義是整體股市市值超過一個國家國內生產總值(GDP)的幅度。

使用Wilshire 5000指數.FTW5000作為衡量標準，美國股市市值目前已超過GDP的200%，是十年前的兩倍，是法國或英國的兩倍，比日本的同一比率高出 50% 以上。

圖：巴菲特評估股市估值是否過高的指標：股市市值與GDP之比

即使美國避免了經濟衰退，特朗普透過提高關稅、縮小美國赤字、逆轉資本流動、美元走弱和削弱內需來重新平衡世界貿易的總體計劃，也會刺激海外市場對美國股市例外論提出挑戰。

有些人指出，美國的技術領先和創新是長期不變的主題。但即使人們對此抱持信心，當前的混亂局面在未來夏天仍將帶來多重障礙。而7月和8月是特別棘手的月份。

美國對全球和中國關稅暫停上調的90天將於7月到期，美國加入所有多邊機構的180天會籍檢討也將於當月進行，在目前緊張的預算談判中，提高美國債務上限的最後期限再次成為人們關注的焦點。

除此之外，美國聯邦儲備理事會(FED/美聯儲)對於關稅上調何時開始真正影響通膨的最佳猜測是6月，相關數據將於7月公布。

雖然大多數投資者認為的最佳情況下，即全面對等關稅“僅”調高 10%，也存在著解決不了任何問題的風險。

美國外交關係協會(CFR)主席弗羅曼(Michael Froman)寫道：“從特朗普的目標來看，徵收10%的關稅可能是最糟糕的結果。” “這個數字可能太低，無法籌集到可觀的收入；也可能太高，無法避免推高價格；但又不足以實現美國再工業化。”

圖：兩百多年以來美國有效關稅稅率變化

(完)