從1月非農數據後美元表現看美元後市前景

• 非農數據美元提振很短暫，市場釋放免疫信號
• 美聯儲前景以及去美元化趨勢在中期上不利美元

非農數據：市場免疫信號與數據含金量之疑

2月11日公布的美國1月非農就業報告顯示，當月新增就業13萬人，遠超市場預期的5.5萬人，失業率維持在3.8%，勞動參與率保持穩定，時薪同比增速4.1%也略高於預期。按照傳統的市場邏輯，就業數據超預期意味著美聯儲降息的緊迫性下降，降息預期相應降溫，進而推動美債收益率上行、美元走強。然而，本次市場的實際反應卻與這一常規路徑顯著背離：美元指數在數據公布後短暫沖高至98.30附近，但漲勢僅維持不足一小時，隨後便迅速回落。

這一反常走勢背後，實則釋放出兩個關鍵信號。首先，市場對於美聯儲貨幣政策預期的調整空間已極為有限。當前CME美聯儲觀察工具顯示，市場已將首次降息的預期時點從2025年底的6月推遲至7月，而全年降息幅度的預期仍被壓制在50個基點以內。這意味著，除非通脹數據連續超預期反彈，否則市場已很難接受"2026年不降息"的假設，進一步推遲降息時點的空間已基本耗尽。其次，本次非農數據本身存在明顯的結構性缺陷，其"含金量"遠不及表面數字所呈現的那樣強勁。2025年全年的新增就業數據從58.4萬大幅下修至18.1萬，月均僅1.5萬人，這說明就業市場的真實韌性遠低於單月數據所暗示的水平。此外，1月新增就業幾乎全部集中於醫療保健和社會援助行業，而金融、信息、政府部門仍在裁員，家庭調查與機構調查之間也呈現出明顯的背離，兼職就業占比持續上升。綜合來看，市場並未將1月非農視為就業市場趨勢性轉強的信號，而是將其解讀為高波動環境下的單月噪音。美元對好消息"免疫"的表現，恰恰說明其短期上行動能正在衰竭。

美聯儲換帥下的中期前景：沃什政策組合的撕裂效應

下任美聯儲主席的熱門人選凱文·沃什，其政策主張無法被簡單歸入傳統的"鷹派"或"鴿派"範疇，而是一套在目標上彼此對立、在工具上相互衝突的組合。一方面，沃什認為當前聯邦基金利率高於中性利率50至100個基點，主張在經濟不出現劇烈過熱情形下回歸中性利率，這直接指向降息周期的開啟。另一方面，他又主張加快縮表節奏，通過回收流動性來抑制通脹預期，並減少美聯儲對市場的直接干預。這套"降息+縮表"的矛盾組合，對美元匯率的影響是撕裂的，且總體上偏向負面。

從直接影響路徑來看，降息將直接壓縮美歐利差與美日利差，一旦沃什上任後在2026年下半年啟動降息，套息交易平倉壓力將直接壓低美元指數。而縮表本身是否利空美元，取決於市場的解讀邏輯：若被視作抗通脹決心的體現，縮表反而可能提振美元。但沃什政策框架中隱含著一個更深層的制度轉向——打破美聯儲長期以來對市場的"兜底預期"。過去十五年，市場對美元資產的信心高度依賴美聯儲在危機時刻會及時入場干預的隱性承諾，而沃什明確主張減少前瞻指引、提高流動性干預的門檻。這意味著，美元資產將不再天然享有"跌了有人管"的特權，波動率中樞的抬升將直接削弱美元作為全球儲備貨幣所依賴的"無摩擦"優勢。

當然，沃什的政策主張在落地層面也面臨現實約束。目前美國貨幣市場流動性已顯偏緊，隔夜逆回購規模從峰值2.5萬億美元回落至不足2000億美元，若強行推進縮表，極有可能重演2019年9月的回購市場危機。同時，在聯邦債務利息支出已超過國防預算的背景下，美聯儲的任何緊縮動作都將面臨來自國會的巨大政治壓力。因此，未來6至12個月最可能出現的情景是：中期選舉前政策基調以"穩"為主，有限降息（1至2次）與資產負債表觀望並存。這種既不鷹也不鴿的模糊狀態，無法為美元提供單邊趨勢性走強的驅動力。中期來看，美元將呈現震蕩中樞緩慢下移、易跌難漲的格局。

長期去美元化：從邊緣討論到機構行動的拐點

長期以來，"去美元化"更多被視為地緣政治口號或新興市場國家的邊緣嘗試，但2026年2月的最新動態顯示，這一進程正在發生實質性變化。歐洲最大資產管理公司、管理規模達2.38萬億歐元（約合18萬億元人民幣）的東方匯理，已公開宣布減少美元資產敞口，並將投資重心轉向歐洲和新興市場。其決策邏輯不再是短期的戰術調整，而是基於對美元資產"屬性質變"的戰略重估，這一信號值得高度警惕。

東方匯理的分析框架包含三個層次。第一，美債的風險性質已發生結構性變化。傳統上，美債被視為無風險資產，市場相信美國政府幾乎不可能違約，且通脹長期可控。但在當前環境下，美債同時面臨通脹風險與信用風險的雙重擠壓。美聯儲已喪失單純通過加息來抑制通脹的能力，因為加息將導致財政付息成本激增，國債供給壓力隨之放大，最終仍不得不依賴美聯儲印鈔承接；與此同時，市場開始真正定價美國財政可持續性問題，當聯邦債務利息支出占GDP比重突破3.5%，評級機構的態度將從"關注"轉向"行動"。第二，美元與風險資產的相關性正在逆轉。過去二十年，美元在美股下跌時通常因避險屬性而上漲，成為投資組合的有效穩定器。但近期多個時段已出現美元與美股、美債同向下跌的"股債匯三殺"格局，這標誌著美元正在失去與其他資產類別的負相關性，不再是有效的對沖工具。第三，貿易保護主義與美元霸權之間存在根本性的內在矛盾。美國希望通過關稅和產業政策縮減貿易逆差，但全球美元流動性高度依賴貿易逆差的輸出；如果全球手中的美元持續減少，誰來為美國每年超過2萬億美元的財政赤字融資？答案要麼是美聯儲，對應通脹路徑；要麼是國內儲蓄，對應私人投資被擠出。無論哪條路徑，最終結果都是削弱美元的長期購買力與國際信譽。

與此同時，人民幣國際化、大宗商品本幣結算、雙邊貨幣互換網絡的持續擴張，正在為全球投資者提供"去美元化"的可操作路徑。雖然這一進程不會線性加速，但東方匯理的轉向很可能不是孤例，而是穩健型機構投資者"用腳投票"的先行指標。未來1至3年，美元中樞將持續面臨結構性下行壓力。可能觸發加速貶值的閾值條件包括：美國財政赤字問題從市場討論升級為評級下調行動；"股債匯三殺"從偶發現象轉為常態化；美聯儲在新任主席任期內被市場明確感知為"財政主導"的附屬部門。

綜合結論

短期來看，市場對降息推遲的預期已基本定價完畢，美元對好消息呈現"免疫"特徵。1月非農數據後的沖高回落走勢，確認98.30至98.50為強阻力區，短期美元將在96.00至98.00區間維持震蕩。中期來看，美聯儲換帥帶來的並非明確的鷹鴿轉向，而是一套邏輯撕裂的政策組合，在"降息+打破兜底預期"的雙重壓制下，美元難以走出趨勢性強勢，震蕩中樞緩慢下移是大概率路徑。長期來看，去美元化已從宏觀敘事進入資產配置的實操層面，美債的"無風險資產"屬性正在被市場重新評估，全球最大資管機構的調倉行為具有明確的信號意義，美元的結構性信用溢價正被時間逐步稀釋。1月非農數據之後的美元表現，並非強勢周期的延續，而是市場預期拐點的一次預演。美元後市的基調，不是簡單的"強勢"與"弱勢"二分，而是波動率抬升、中樞下移、避險屬性褪色的三重變奏