以太坊現貨 ETF 上市 ⻓期意義⼤於短期影響

2024 年 7 ⽉ 23 ⽇美國以太坊現貨 ETF 正式上市交易，距 2014 年 7 ⽉ 22 ⽇以太坊⾸輪公開發售（ICO）恰好 10 週年整，以太坊 ETF 的上市⽇期，不論是特意選擇在這個具有紀念意義的時刻，還是巧合，這⼀事件對整個加密世界未來的可持續發展，都將具有史詩級意義，因爲其 邁出了 POS 公鏈進⼊主流⾦融世界的重要⼀步，必將吸引更多維度和數量的 builder 們加⼊以太坊⽣態的建設，更是爲後續如 Solana 等加密世界基礎設施進⼊主流世界鋪平了道路，對區塊鏈⽣態⼤衆化進程具備實質性意義。

另⼀⽅⾯，由於以太坊 ETF 從監管角度⽬前不允許質押，所以 投資⼈持有 ETF 會⽐直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的⽆風險收益率），以及⼤衆投資⼈對以太坊的理解⻔檻相對⽐特幣更⾼， 所以，本次美國以太坊現貨 ETF 對以太坊幣價的 短期影響可能不及⽐特幣現貨 ETF 獲批後短期對 BTC 價格的影響⼤， 更多是提⾼了以太坊價格的相對穩定性，降低了波動率。

下⽂將對以太坊現貨 ETF 上市後，短期對以太坊 token 買賣雙⽅⼒量的影響，⻓期對加密⽣態的影響兩個角度進⾏分析。

⼀、短期來看：買賣雙⽅⼒量均不及⽐特幣 ETF，以太坊 ETF 的影響預計⼩於⽐特幣

根據 SoSoValue 對⽐特幣現貨 ETF 的持續跟蹤，對幣價影響最⼤的因素爲 單⽇淨流⼊，即⽐特幣現貨 ETF 現⾦申贖爲加密世界帶來的實際的新增買盤 / 賣盤規模（詳見圖 1），從⽽影響供需，決定價格。 根據 S-1 ⽂件披露，美國以太坊現貨 ETF，與⽐特幣現貨 ETF 的申贖機制相同，均爲僅⽀持現⾦申贖，因 此單⽇淨流⼊也將是以太坊現貨 ETF 最重要的觀察指標；不同主要有兩點：

• 賣盤：由於灰度以太坊信託（股票代碼 ETHE）10 倍以上管理費差異，帶來的搬家效應賣盤仍在；且經歷過灰度 GBTC 流出造成的⽐特幣錯殺，市場對於灰度 ETHE 的流出也有準備。但跟⽐特幣特幣 ETF 不同，灰度以太坊信託在轉換爲 ETF 的過程中，另⾏拆分 10% 淨資產成⽴了⼀只低費率的灰度以太坊迷你信託（股票代碼 ETH），因此賣盤可能會略有減少。

• 買盤：由於以太坊 ETF 從監管角度不允許質押，所以持有以太坊 ETF 會⽐直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的⽆風險收益率）；同時，⼤衆投資⼈對於以太坊的認知 低於⽐特幣，如果看好加密貨幣，還是會⾸選稀缺度清晰，只有 2100 萬個的⽐特幣 ETF 進⾏配置；

圖 1：以太坊現貨 ETF 上市初期淨流出對於⽐特幣價格影響分解（數據來源：SoSoValue）

1、賣盤：92 億美元的灰度 ETHE，與競爭對⼿管理費 10 倍差異，仍會帶來早期搬家賣盤，但會⼩於 GBTC 流出的影響

回溯 灰度⽐特幣 ETF（GBTC）初期⼤幅造成⼤幅淨流出的原因，有兩個：⼀⽅⾯顯著⾼於競爭對⼿的管理費，帶來搬家效應，投資⼈從管理費 1.5% 的灰度⽐特幣 ETF 贖回，買⼊管理費 0.2% 左右的其他 ETF；另⼀⽅⾯，前期信託折價套利盤，在 ETF 價格搬平後獲利了結，帶來的賣出。 年初，由灰度⽐特幣信託直接轉換的 ETF（GBTC 資管規模 284 億美元）上市即出現持續性⼤規模資⾦淨流出。核⼼原因主要有 2 個，⼀是灰度 GBTC 管理費率 1.5%，爲競爭對⼿的 6 倍左右，使得⻓期看好⽐特幣資產的投資⼈挪倉⾄其他 ETF；⼆是 GBTC 在轉換爲 ETF 前，折價⻓期保持在 20% 左右，刺激投資⼈通過購買折價的 GBTC，場外賣空 BTC，來套利折價率。在信託轉換爲 ETF 折價基本消失後，這類套利資⾦賣出 ETF，獲利了結。 根據 SoSoValue 數據，GBTC 淨流出，⾃ 1 ⽉ 11 ⽇持續到 5 ⽉ 2 ⽇，之後趨緩，期間其⽐特幣持有量減少了 53%。

圖 2：GBTC 上市以來淨流出情況（數據來源：SoSoValue）

與 GBTC 的直接轉化不同， 灰度此次在以太坊信託轉爲 ETF 的過程中，同步拆分 10% 淨資產成⽴低費率的以太坊迷你 ETF（股票代碼 ETH），即灰度旗下會有兩隻以太坊 ETF，管理費分別爲 2.5% 和

0.15%，稍微緩解了⾼費率帶來的挪倉流出壓⼒。 根據 S-1 ⽂件披露，灰度以太坊信託（股票代碼：ETHE）將向灰度以太坊迷你信託（股票代碼：ETH）轉移 約 10% 的以太坊， 作爲迷你信託 ETH 的初始資⾦；之後兩隻灰度以太坊 ETF 將獨⽴運作。對於已經持有 ETHE 的投資⼈⽽⾔，在 7 ⽉ 23 ⽇，其持有的每股以太坊信託 ETHE，都將⾃動獲配 1 股以太坊迷你信託 ETH，同時 ETHE 的淨值調整爲之前的90%。考慮 ETHE 的管理費率爲 2.5%；迷你信託 ETH 的管理費率 0.15%（ 前 6 個⽉ 20 億美元內免管理費），也就是說，對於 ETHE 現有投資⼈，其 10% 的資產將⾃動配置在低費率 ETF 中。 參考 GBTC 最終資⾦搬家的⽐例爲 50% 左右，預計以太坊迷你信託 ETH 的分拆推出，管理費的早鳥優惠，將緩解灰度 ETHE 的短期資⾦流出壓⼒。

另⼀⽅⾯，因爲 ETHE 折價提前收斂，折價套利盤平倉帶來的流出壓⼒預計也⼩於 GBTC。 灰度 ETHE ⼀度⼤幅折價，在 22 年底時折價⾼達 60%，24 年 4-5 ⽉折價⼀度超過 20%，但從 5 ⽉底開始折價收斂到 1%-2%，到 7 ⽉收斂爲 1% 以內；⽽ GBTC 在轉換爲 ETF 前 2 天（1 ⽉ 9 ⽇），折價率仍保持 6.5%。因此對於套利盤⽽⾔，ETHE 獲利了結動⼒⼤⼤降低。

圖 3：以太坊現貨 ETF 費率對⽐（數據來源：S-1 ⽂件）

圖 4：灰度以太坊信託 ETHE 歷史折價（數據來源：Bloomberg）

2、來⾃股市的買盤⼒量：⼤衆對以太坊共識遠不如⽐特幣，資產配置動⼒⼩於 BTC 現貨 ETF

對於⼤衆投資⼈⽽⾔，⽐特幣邏輯簡單易懂，共識已達成：數字世界的黃⾦，稀缺度明確，總量 2100 萬枚，因此⾮常符合其已有的投資框架；⽽以太坊作爲第⼀⼤基礎公鏈，其挖礦機制相對複雜，發展受到⽣態多⽅⼒量的影響。最重要是作爲投資標的的供給數量，涉及時時通脹通縮，計算過程動態複雜，認知⻔檻較⾼，普通投資⼈難以直觀理解。簡單來說， ⼀⽅⾯，從供給角度，以太坊原則上供應量⽆限， 在最新的 POS 機制下，區塊獎勵帶來的質押收益驅動其供給量增加，鏈上⽣態活躍度影響的⽤⼾交易 Gas 費燃燒驅動其供給量減少，進⽽形成動態的供需平衡機制； 最新供應量約 1.2 億枚，近期年化通脹率在 0.6%-0.8%。另⼀⽅⾯，從常規的基本⾯角度，是其作爲公鏈，⾯臨其他公鏈競爭，對於競爭終局⼤衆投資⼈並沒有信仰。 市場上⽬前有 Solana、Ton 等公鏈⽣態，也爲⼤衆投資⼈所知，但是具體分析其競爭⼒，對於⼤衆投資⼈⻔檻極⾼，所以普通投資⼈如果看好加密貨幣的投資價值，可能還是會⾸選配置供給稀缺、沒有競爭的⽐特幣現貨 ETF。

公開數據也顯⽰了以太坊 ETF 和⽐特幣 ETF 存在顯著熱度的差異。⽐較代表⼤衆關注度的⾕歌搜索熱度， 以太坊僅爲⽐特幣的 1/5 左右 （詳見圖 5）；⽽觀察此次以太坊 ETF 發⾏的種⼦基⾦（⼀般爲基⾦管理⼈ / 承銷商出資，Fidelity 給旗下以太坊 ETF（股票代碼 FETH）的種⼦資⾦規模僅爲其⽐特幣 ETF（股票代碼 FBTC）的 1/4， 其他發⾏商如 VanEck、Invesco 等差距也較⼤（詳見圖 6）。

圖 5：⽐特幣和以太坊⾕歌搜索熱度對⽐（數據來源：GoogleTrend）

圖 6：同⼀發⾏⼈旗下以太坊 ETF 及⽐特幣 ETF 種⼦資⾦規模對⽐（數據來源：S-1 ⽂件）

3、來⾃加密圈內的買盤：由於缺乏 ETH 鏈上 3%-5% 的基礎質押收益率，需求基本不存在

加密投資⼈也貢獻了⽐特幣現貨 ETF 的部分買盤，主要出於現實世界資產證明的需求。 加密投資⼈持有⽐特幣 ETF，只⽤付出 0.2%-0.25% 的年費率，就可以擁有傳統⾦融市場的資產證明，便於在⼤衆世界的經濟⽣活，平衡⾦融資產和⽐特幣持倉，並藉此進⾏各類槓桿操作，如押借貸，構建結構化產品 等，對於部分⾼淨值的加密投資⼈是有吸引⼒的。⽽由於⽐特幣是 POW 算⼒挖礦機制，並沒有穩定的 POS 資產質押收益，考慮到加密貨幣和法幣的平均出⼊⾦成本在 0.2%2%，所以持有⽐特幣 etf 和直接持幣收益差距並不⼤。

但對於以太坊現貨 ETF，由於監管不允許 ETF 獲取質押收益，對於加密投資⼈，持有 ETF 會⽐直接持有以太坊現貨，少 3%-5% 的⽆風險年化收益。 以太坊採⽤ PoS（權益證明）機制，通過驗證者節點質押以太坊資產來驗證交易並維護⽹絡，並獲得區塊獎勵，即所謂的 POS 挖礦機制。由於這種收益來源於⽹絡協議和系統內置獎勵機制，因此被視爲以太坊⽣態的， 鏈上⽆風險基礎收益率。 近期以太坊質押收益率穩定在 3% 以上。所以如果通過 ETF 來實現以太坊的頭⼨配置，會⽐直接持有以太坊現貨，少⾄少 3% 的年化收益率。所以加密圈內的⾼淨值⼈羣，對以太坊現貨 ETF 的買盤，可以忽略。

圖 7：以太坊轉爲 POS 機制以來質押收益率（數據來源：TheStakingExplorer）

⼆、⻓期來看：以太坊 ETF 爲其他加密資產融⼊主流世界鋪平了道路

以太坊作爲⽬前規模最⼤的公鏈，其現貨 ETF 獲批，是公鏈融⼊主流⾦融世界的重要⼀步。 梳理 SEC 審批加密貨幣 ETF 的標準，以太坊在 防操縱、流動性、定價透 明等⽅⾯均符合 SEC 要求， 後續可以期待有更多符合要求的加密資產陸續通過現貨 ETF 進⼊⼤衆投資⼈視野。

• 防操縱：⼀⽅⾯，鏈上節點⾜夠分散，且 ETF 資產放棄質押。 以太坊節點數超過 4000 個，防範了單⼀節點對於整體⽹絡的控制；另外以太坊現貨 ETF 不允許質押，防⽌因爲質押機制導致少數主體對 ⽹絡的過度控制。另⼀⽅⾯，在⾦融市場中，以太坊基礎交易設施相對成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有豐富的期貨產品，這爲投資者提供了更多的對沖選擇和價格可預測性，降低了市場操縱的風險。

• 流動性 & amp; 定價透明性： 以太坊市值約 4200 億美元，只看市值可以排⼊美股市值排⾏ Top20，以太坊 24 ⼩時交易額 180 億美元，且上架近 200 家交易所，保證了充分的流動性，以及定價的公平透明

性。

對⽐來看，公鏈中 Solana 也⼀定程度上滿⾜以上指標（詳見圖 8），Vaneck、21Shares 已先後提交 Solana 現貨 ETF 的申請， 伴隨着加密貨幣期貨等傳統⾦融市場⼯具的不斷豐富，後續可以期待更多加密資產 ETF 的獲批，從⽽進⼀步佔據傳統投資⼈⼼智，登堂⼊室，加速發展。

圖 8：代表性 Layer1 公鏈核⼼數據對⽐（數據來源：公開數據整理）

綜上所述， 由於以太坊現貨 ETF 的買賣盤⼒量均弱於⽐特幣 ETF，且經歷過灰度 GBTC 流出造成的⽐特幣錯殺，市場對於灰度 ETHE 的流出也有準備，再疊加距離⽐特幣現貨 ETF 上市已有 6 個⽉的時間，以太坊現貨 ETF 獲批利好經過市場反覆交易，已經很⼤程度上反應在了現有以太坊幣價中， 預計短期對於以太坊價格的影響，要⼩於之前⽐特幣現貨 ETF 上市對⽐特幣的影響，以太坊的波動也可能更⼩。 如果上市初期因爲灰度流出再次造成錯殺，將是不錯的佈局機會。投資⼈可以通過 SoSoValue 專⻔推出的美國以太坊現貨 ETF 看板（https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot）進⾏關注。

⻓期來看，加密⽣態與主流世界正由過去的各⾃發展⾛向融合，這中間會有⼀段不短的認知磨合過 程。⽽ 加密⽣態新舊參與⽅之間認知的差異，可能會是未來 1-2 年，影響加密貨幣價格波動和創造投資機會的核⼼要素。 歷史上新興資產融⼊主流世界的過程，總是上演分歧產⽣交易，⼤幅波動不斷帶來投資機會，很值得期待。

以太坊 ETF 獲批，進⼀步爲加密⽣態應⽤進⼊主流資產配置敞開道路，可以預見其他如 Solana 等擁有⼤量⽤戶與⽣態的公鏈等基礎設施也將逐步融⼊主流世界。在加密世界進⼊主流世界的同時，時代前進的另⼀⾯，即主流世界進⼊加密世界的進程，也在悄悄持續發展，以美國國債爲主的主流⾦融資產亦通過 RWA（Real WorldAssets）代幣的形式上鍊，逐步進⼊加密世界，實現全球⾦融資產的⾼效流通。

如果說⽐特幣 ETF 的獲批是扣開了加密與傳統融合後新世界的⼤⻔，那麼以太坊 ETF 的通過則是邁⼊⼤⻔的第⼀步。

來源：金色財經