理想：汽車 “殘了”，只能靠機器人當 “救命草”？

$理想汽車(LI.US)於北京時間3月 12日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2025 年第四季度財報。雖然理想已經相對充分溝通過四季度賣車毛利率的下滑趨勢，但即使在悲觀預期下，此次四季度業績本身也比較一般。具體來看：

① 收入端略低於預期，主要因賣車單價下滑幅度較大：四季度理想的賣車收入273億，同比下滑36%，低於市場預期的282億，主要因爲本季度賣車單價環比下滑了2.7萬元至25萬元（市場預期25.8萬元），車型結構繼續下沉（低價i6佔比上升，高價mega佔比下滑），以及四季度理想還在加大對老款L系列的折扣力度，拉低了賣車單價。

② 賣車毛利率基本符合預期和理想此前指引：四季度賣車毛利率16.8%，相比三季度去除Mega召回影響後真實賣車毛利率的19.8%下滑了3個百分點，也符合之前管理層給的15.8%-16.8%指引，賣車毛利率下滑主要還是因爲賣車單價的環比下滑，而四季度雖然i6爆銷，但仍受制於產業鏈（電池供應不足）因素，四季度規模效應也並未完全釋放（總銷量僅環比提升17%至10.9萬輛），從而抵消單車價格下滑影響。

③ 經營利潤已經虧損，淨利潤依賴財務收益託底：四季度理想的經營利潤已經轉爲事實性的4億虧損，而上季度的經營利潤去除mega影響後的“真實”經營利潤還處於盈虧平衡邊緣（-0.7億元），在四季度銷量同比下滑31%，賣車毛利率跌破20%的健康水位（本季度僅16.8%），但研發投入仍然未有收縮趨勢情況下，理想的淨利潤也在大幅下滑，這也是自2023年來後首次經營利潤處於如此“危險“的狀態，理想目前遇到的經營壓力不可謂不大。

最終呈現的“淨利潤”指標依然勉強維持正數，但這並非主營業務改善所致，而是高度依賴於公司龐大現金儲備所產生的約 4.3 億元利息收入的“粉飾”與增厚。若剝離這部分非經營性的財務收益，理想實質上已經步入了虧損通道。

整體來看，雖然理想已經提前充分溝通過此次業績表現，給大家打了一個“預防針“，但此次業績中，真實的賣車單價和賣車毛利率都呈現的是環比下滑趨勢，而淨利潤也已經來到了盈虧平衡的邊緣，可見理想目前面臨的經營壓力仍然巨大。

四季度純電i6新車型的量產爬坡貢獻的增量，仍然沒能挽救繼續大幅下滑的L系列基本盤（L系列銷量同比下滑了60%，最後四季度整體銷量同比下滑31%），而純電車型的低定價，不僅拖累了整體的賣車毛利率（i6車型在月銷2萬以下時毛利率低於15%），還對自身L系列基本盤形成“左右手的互搏效應“。

而對於市場最關心的預期方面：

① 銷量指引基本和預期持平：

一季度銷量指引8.5-9萬輛，基本和市場預期的8.8萬輛持平，隱含的3月賣車銷量在3.1-3.6萬輛（1/2月2.8/2.6萬輛），銷量環比上行預計由於爆銷的i6產能在3月開始逐步釋放（管理層之前預計預計春節後i6車型的月銷量將達到2萬輛）。

但老款L系列的銷量壓力仍然巨大：老款L系列26年1-2月銷量僅1.8萬輛（平均單月銷量僅9000輛），同比去年同期5.5萬輛下滑67%，車型過老，競爭加劇（同行紛紛推出對標L系列更大更便宜車型），自身純電i6+i8對老款L系列的銷量擠壓效應仍然存在，最後這個銷量指引相比去年一季度的9.3萬輛仍然要同比下滑3%-9%。

② 但收入指引還要大幅低於預期，隱含的賣車單價還要繼續下滑：

在銷量預期基本和市場持平下，收入指引要大幅低於市場預期，主要因爲26 Q1賣車單價還要繼續大幅下滑，環比25Q4的25萬元繼續下滑到26Q1的預期的22.2萬元。

海豚君認爲這個環比繼續大幅下滑趨勢主要由a. 由於i6的產能釋放，低價的i6佔比預計從25Q4的26%進一步環比上升的26年Q1的60%；b. 繼續大幅降價清老款車型，迎接自Q2開始新車週期的到來。

而基於上述大幅下行的均價預期，以及一季度仍然相對疲軟的銷量（Q1銷量環比25Q4下滑17%-22%，導致單車分攤的固定成本上升，規模效應減弱）， 再疊加近期上游鋰電、存儲芯片等大宗原材料漲價對BOM成本的反噬，海豚君預計理想一季度的車輛毛利率預計還要環比繼續走低，會達到經營底部（市場預期一季度賣車毛利率還和25Q4持平）。

但走出一季度的經營底部，來全面的看2026年表現的話：

① 理想即將推出L系列大改款車型+1款純電新車i9

理想即將在2026年二季度開始推出3款理想L系列的大改款車型，其中率先在二季度上市的是理想L9，預計L9整體價格帶將繼續下沉到原L8系列的32-38萬元（其中旗艦版本L9 LIVIS目前定價55.98萬）,其次爲L7和L6車型。

而從目前已經發布的L9系列來看，理想實現了全面增配（a. 加大車型尺寸；b. 大幅加大電池和純電續航，增城系統換代降低油耗；c. 自研2560 TOPS馬赫芯片即將上車；d. 升級線控地盤（支持四輪轉向）和機械制動系統等）。

可以看出理想預計在2026年的車型打法上：a. 實現增配降價，將L9車型價格下沉到L8價格帶，b. 精簡SKU，做到入門即滿配；來面對2026年市場更爲劇烈的統一切換到大增程系列的衝擊，來挽救“岌岌可危“的L系列基本盤。

② 理想的在AI方面持續投入的戰略預計仍然不變：

a. 自研算力底座即將落地： 採用 5nm 製程的自研“馬赫 100（M100）”芯片即將量產落地，其單車雙芯配置的有效算力高達 2560 TOPS 。該芯片將首搭於新一代旗艦 L9 Livis 車型 ，並計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。

b. 跨界具身智能： 研發觸角正式向“空間機器人”延伸，統籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統。據傳，理想的首款具身智能雙輪機器人有望於今年上半年正式亮相。

而從目前理想股價來看，市場對理想2026年的銷量預期爲50萬輛，同比2024年40.6萬輛上行23%，而增量主要由理想L系列大改款+i6全年完整交付週期貢獻。

如果按照這個銷量預期，海豚君預計對應理想2026年的P/S倍數爲1倍左右，雖然此次財報和指引雖然比較一般，甚至收入指引方面還要低於預期，但海豚君預計在a. 極高安全邊際的現金流儲備: 理想在手現金流仍有1012億（淨現金917億），在手現金流仍然充足; b. 二季度即將開始新一輪大新車週期(L9改款率先上市；c. 理想具身智能預計也將亮相的情況下；

可以爲理想短期的股價提供想象空間和相對堅實的託底支撐，目前估值較爲合理，但能否在此基礎上實現強力反轉與向上突破，核心仍取決於在當前大增程賽道競爭白熱化的逆境下 ，二季度即將開啓的“增配降價”大改款，能否真正挽救並穩固其“岌岌可危”的 L 系列基本盤。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、四季度賣車毛利率；二、26年一季度業績展望。

一. 真實賣車毛利率脫離“20%健康線“

先從市場最關心的賣車業務來看，由於理想上季度已經做過溝通，四季度的賣車毛利率指引爲15.8%-16.8%（相比三季度去除mega召回事件後真實毛利率19.8%要環比下滑3-4個百分點）。

而這個低指引主要由於高價的Mega銷量佔比的繼續環比下滑，以及四季度對L系列採取的大額終端優惠，所以市場對理想四季度的賣車毛利率預期也僅有16.6%。

而本季度實際賣車毛利率16.8%，基本和市場預期及理想提供的指引持平，但賣車單價仍然還在環比下滑，拖累了本季度的賣車毛利率。

（注：22年二季度爲剔8億+合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23年二季度爲剔除4億質保金後汽車銷售毛利率數據）

從單車經濟角度具體來看：

1. 單車價格環比大幅下滑，主因車型結構下沉和促銷優惠影響

本季度賣車單價25萬元，環比下滑2.7萬元，還要低於市場預期的25.8萬元，導致賣車收入低於預期，主要因爲車型結構下沉，以及加大了對老款L系列的折扣優惠：

① 低價i6佔比提升，高價mega佔比下滑

本季度理想的車型結構有所下沉，由於低價i6的爆銷，在車型結構中佔比環比上升約25.7個百分點至26.2%，而高價的Mega佔比還在下滑（環比下滑5個百分點至3.2%），拉低了整體的賣車單價。

② 理想仍然還在加大對L系列基本盤車型提供折扣

四季度，理想L系列基本盤銷量仍然面臨“內憂外患”局面：內有價格更低的純電車型形成的對L系列左右手互博，而外有競對紛紛推出對標理想L系列的大尺寸增程SUV，競爭進入了白熱化的壓力，也因此，理想繼續加大了對L系列基本盤車型的折扣力度。

從折扣力度來看，四季度理想提供了相比三季度更大的賣車折扣（其中L6優惠3.3萬元，L7/L8優惠4萬元，L9優惠4.5萬元，Mega 1.2萬元），且延續了保險補貼和0息/低息貸款，但仍然抵擋不住L系列基本盤下滑的趨勢，四季度，L系列銷量同比下滑了60%至約6.2萬輛，即使有i8+i6兩款新純電貢獻增量情況下，整體銷量仍然同比下滑了31%至10.9萬輛。

2. 真實單車成本環比下滑1.5萬元，規模效應無法對沖賣車單價下滑影響

本季度單車成本20.8萬元，環比上季度下行1.5萬元（去除mega召回影響後），主要由於低價的i6相對應的生產成本更低，以及四季度銷量環比略有回升，但無法對沖賣車單價下滑對賣車毛利率的負面拖累：

① 銷量環比略有回升，單車攤折成本有一定下行：

四季度理想銷量10.9萬輛，環比僅上行17%，位於理想指引的10-11萬輛偏上限的位置，環比上行主要仍然還是由於低價的i6車型的爆銷，帶動了規模效應有一定的釋放，但整體銷量在L系列的拖累下，仍然還是呈現同比下滑趨勢。

② i6的毛利率也相對更低，拖累賣車毛利率

管理層曾指引，i6在雙供應商完成切換前，毛利率會低於15%，只有等月銷2萬臺以上，規模效應釋放後，毛利率纔會高於15%，而四季度理想i6由於供應鏈限制（面臨電池供應限制）爬坡偏慢，四季度i6平均月銷僅9500輛（其中12月1.6萬輛），也一定程度拖累了整體的賣車毛利率。

3. 最後四季度單車真實毛賺4.2萬元，略低於市場預期的4.3萬元

從單車的真實賺錢能力來看，四季度賣一輛車理想毛賺4.2萬元，環比上季度5.5萬元（去除Mega召回影響後) 還要繼續下滑1.3萬元，單車毛利基本來到了2021年以來的最低點，真實毛利率也環比下滑了3個百分點至本季度16.8%。

而這個賣車毛利率也打破了理想管理層長期一直堅守的“20%左右健康毛利率“的基準線，理想面臨的經營和競爭壓力仍然很大。

二、一季度收入指引“拉跨”, 賣車單價還要繼續環比走低

a) 銷量指引符合預期，i6產能逐步開始釋放

理想26一季度銷量指引8.5-9萬輛，中值基本和市場預期的8.8萬輛持平。

而一季度銷量指引隱含的3月賣車銷量在3.1-3.6萬輛（1/2月2.8/2.6萬輛），3月銷量的環比上行預計由於爆銷的i6產能在3月開始逐步釋放（管理層之前預計預計春節後i6車型的月銷量將達到2萬輛），引入第二家電池供應商緩解了部分i6因CATL電池短缺的問題。

但需要注意的是，目前i6寧德時代（CATL）電池版本的終端交付週期仍長達19-22周，預計i6產能的徹底釋放仍需等待至二季度。

儘管有純電i6貢獻增量，但一季度整體指引相較於去年同期（2025年Q1的9.3萬輛），仍面臨3%-9%的同比下滑。核心拖累項在於老款L系列銷量的大幅萎縮，且i6的爆發暫未能完全填補這一巨大的基本盤缺口。

老款L系列26年1-2月累計銷量僅爲1.8萬輛（月均僅9000輛），較去年同期的5.5萬輛驟降67%。海豚君認爲，L系列銷量的同比大幅下滑主要因爲：

a. 車型過老，用戶等待二季度的全新換代車型（如L9）；b. 競爭加劇，同行紛紛推出對標L系列更大更便宜車型；c. 自身純電i6+i8對老款L系列的銷量擠壓效應；d. 行業beta層面購置稅退坡影響。

b) 但收入指引“拉跨“，賣車單價還要環比大幅下滑：

26年一季度收入指引僅204-216億，大幅低於市場預期239億，且同比下滑16%-21%。

在銷量預期基本和市場持平下，收入指引要大幅低於市場預期，主要因爲26 Q1賣車單價還要繼續大幅下滑，環比25Q4的25萬元繼續下滑到26Q1的預期的22.2萬元。

海豚君認爲這個環比繼續大幅下滑趨勢主要由：

① 由於i6的產能釋放，低價的i6佔比預計從25Q4的26%進一步環比上升的26年Q1的60%；

② 繼續大幅降價清老款車型：爲了迎接二季度開啓的新車大週期（如全新L9），理想在一季度不僅針對老款L系列加碼了購車補貼以加速清庫；同時，面對純電市場尤其是純電（尤其i8）較大的去化壓力，公司也開始釋放終端折扣。增程與純電雙線降價，進一步拖累了整體ASP。

基於上述大幅下行的均價預期，以及一季度仍然相對疲軟的銷量（Q1銷量環比25Q4下滑17%-22%，導致單車分攤的固定成本上升，規模效應減弱），再疊加近期上游鋰電、存儲芯片等大宗原材料漲價對BOM成本的反噬，海豚君預計理想一季度的車輛毛利率預計還要環比繼續走低，低於市場預期的16.8%（25Q4水平），而具體指引仍需密切關注管理層在業績會上的表述。

三、研發還在加大投入，銷管費用控制合理

1）研發費用：研發費用環比略有上行

本季度理想研發費用30.2億，環比上升0.5億元，略高於市場預期的29.5億元, 海豚君認爲，研發投入的環比上行可能主要因爲：

a. 密集新車週期的前置研發投入

爲迎接 2026 年的產品大年，理想正在加速新車型的研發儲備。這不僅包括全面大換代的 L 系列家族（L6、L7、L9 等），還涵蓋了全新的純電全尺寸 SUV 車型 i9

b.“All in AI” 戰略的持續輸血：

AI 已成爲理想最大的研發支出項。回顧 2025 年，理想在 AI 領域的投入超過 60 億元，佔據了全年 113 億研發總費用的一半以上。而AI投入主要分爲兩部分：

約 27 億元（佔比 45%）投向 AI 基礎設施： 重點攻堅 基座大模型 、自研推理芯片、自研操作系統以及雲端/車端算力集羣。

約 33 億元（佔比 55%）投向 AI 產品化落地： 涵蓋理想同學、多模態智能體（Agent）、智能座艙、智能製造與商業分析系統等，並助力自研智駕模型於 2025 年下半年實現全系 AD Max 車型的 OTA 覆蓋。

而對於2026年，預計理想在AI方面持續投入的戰略仍然不變：

① 自研算力底座即將落地： 採用 5nm 製程的自研“馬赫 100（M100）”芯片即將量產落地，其單車雙芯配置的有效算力高達 2560 TOPS 。該芯片將首搭於新一代旗艦 L9 Livis 車型 ，並計劃在 2026 年推動 VLA 大模型的全系標配。

② 跨界具身智能： 研發觸角正式向“空間機器人”延伸，統籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統。據傳，理想的首款具身智能雙輪機器人有望於今年上半年正式亮相。

③ 智駕衝刺L4: 理想制定了最晚 2028 年實現 L4 級別自動駕駛落地的目標；

理想之前在戰略反思會上提到，由於過去太強調研發費效比（費效比=投入費用÷產出效益‌），如果收入下降研發費用就要跟着壓縮，但過度追求費效比會導致研發資源投入減少，車型推出和AI創新速度變慢，預計理想之後的研發費用可能不會再繼續隨着銷量的減少而進一步壓降，後續研發投入可能加大。

2）銷管費用環比下滑，控制得當

本季度銷售和管理費用26.5億，環比下滑1.2億元，低於市場預期的27.4億元，可能主要因爲a. 四季度理想對營銷部門進行了一定的裁員,營銷部門合併後，直營門店一線銷售淘汰 15%）,縮減了薪酬開支；b. 新車上市相關的營銷費用投入的減少（主要集中在三季度）；c. 新增渠道鋪設上，理想已經從前期的“激進擴張”轉向“謹慎經營”。四季度，全國僅新增 6 家零售中心和 15 家服務中心。而進入 2026 年一季度後，理想甚至裁撤併優化部分低效門店來降低成本。

四、收入端再次同比負增長

在銷量已經公佈的情況下，四季度理想總收入是288億, 略低於市場預期的296億，收入端再次錄得同比-35%的負增長。

其中，汽車收入273億，表現低於預期282億，主要因爲低價的i6爆銷使賣車價格下沉，以及理想加大了對老款L系列促銷拖累賣車單價。而其他收入15.2億，環比略有上行0.2億，預計主要由於賣車保有量提升帶來的汽車銷售配套的產品和服務收入環比上行。

在毛利率方面，本季度整體毛利率17.8%，環比上季度去除Mega召回事件影響後真實的毛利率20.4%下滑了2.6個百分點，主要由於促銷加大+銷售結構下沉帶來的賣車毛利率的環比下滑，而其他業務毛利率36%，環比上行了6個百分點，可能因爲高毛利的配件銷售佔比有所提升（家用充電樁等）。

五. 自由現金流轉正，在手現金流仍然充足

本季度經營現金流235億，環比上行下滑110億，同時資本開支環比收縮了4.5億至10.5億，最後自由現金流本季度25億，環比上行114億，成功轉正，也帶動理想的在手現金及現金等價物來到了1012億（淨現金917億），在手現金仍然充足。

而本季度資本開支11億，環比上季度下行了約4.5億，預計主要由於超充樁的建設有所放緩（四季度新增487座超充站至3907座，低於三季度的新增569座），以及渠道鋪設也有所放緩。