緊抱 Google 大腿，Reddit 在商業化道路上狂飆

$Reddit(RDDT.US) 在發佈超預期的業績後大漲 15%+，這真的是一份完美無暇的答卷嗎？具體有什麼瑕疵？海豚君來簡單聊一聊；

1. 大漲的點——變現進度超預期 + 谷歌合作升級

Reddit 尚屬商業化早期，同時得到廣告一哥 Google 的扶持，是北美少數幾個用戶數還在高增長的平臺。因此管理層在廣告工具、AI 搜索智能、組建大客戶銷售團隊等全方位努力下，二季度廣告收入實現同比加速增長 84%，顯著超出市場預期。

與此同時，對三季度收入的指引，同樣隱含了 50% 以上的變現擴張，比市場預期高出 15%。財報透露谷歌正在測試 Reddit 評論區數據用於大模型訓練，這代表 Reddit 的真實用戶數據在當下相對稀缺，價值越來越被認可，這意味着數據授權收入，至少在短期，還有擴張空間。

2. 狂歡下的 “隱憂”——北美流量依附增長之痛

但亮眼業績背後還有一個瑕疵，也就是從四季度開始出問題的北美用戶增長。作爲一個古早平臺，Reddit 的真正自然流量靠自己早就見頂了，因此基本靠 2023 年起這一波 Google 的利益捆綁——Reddit 將數據授權給谷歌做大模型訓練，谷歌將 Reddit 內容在搜索結果頁面更容易透出。

但依附大哥的壞處就是流量增長的命門掌握在大哥手中。去年四季度，Reddit 第一次出現了北美用戶環比流失，引發巨震。公司解釋爲谷歌搜索算法的調整，1 月起已經恢復。但實際北美用戶恢復仍然緩慢，Q1 也僅新增 200 萬人，管理層同樣表達 4 月流量逐步恢復。

但 Q2 北美用戶環比只增加了 20 萬人，平臺流量主要的新增來源還是另一半的國際市場，這是由於 AI 翻譯需求對產品體驗升級而來。

與此同時，體現用戶粘性的登陸佔比指標，整體也在下滑。當然一定程度上反映的是一下子湧入的國際新用戶，初始粘性低。

一般而言，國際市場的廣告變現率不高，國際新增太多用戶的情況下，單個 DAU 的廣告收入會被拉低。但實際卻是單 DAU 的 ARPU 不減反增，同比大漲 50%+。從而表現出整體存量用戶的變現加深——簡單而言，就是用戶看到的廣告更多了、品牌更高級了。

這種流量依附的感覺，長期看肯定不好。更何況，Google 目前也在做自我變革，加速 AI Overview 的滲透轉型。因此未來長期 Reddit 還能不能從現在合作狀態喫到直接的流量，那還真不好說。這對於 Reddit 來說，高估值需要承受的風險就在如此。

3. 銷售費用回升，或填補流量增長壓力

二季度毛利率穩定，GAAP 經營利潤率則明顯改善至 14%。

但其中銷售費用增長 70%，顯得有些異常。海豚君認爲，除了對接中大品牌客戶組建的銷售團隊外，也存在外部投流買量的操作，爲的就是減少谷歌算法調整對流量增長的影響。

一個季度，AI 問答助手 Answers 從周活 100 萬用戶增長至 600 萬，滲透率還很低。未來希望是與搜索內容更好的結合，給到廣告主完善的廣告投放和轉化體驗。

4. 重要指標一覽

海豚君觀點

短期而言，因爲變現早期，再加上廣告的輕資產運營，因此業績增長的節奏主要掌握在公司自己手中。無論是廣告商業化，還是數據授權，都極容易出現爆發式增長。因此儘管估值較高（隱含 26 年 P/S 10x），這個高景氣度（AI 翻譯國際用戶增長；產品形態、廣告工具上限廣告開啓變；數據授權價值被更多認可等）能夠支撐一段時間的業績高增長。

因此海豚君預計，市場情緒積極下仍然有空間，儘管參與難度大，但不妨礙一些資金被吸引博弈。

不過今年之後的的中長期，海豚君建議還是謹慎一些。依賴外部的流量增長方式總是不可靠，內部生態良性循環纔是硬本事。如今 Reddit 內部用戶瀏覽量降低等粘性指標開始出現了一些頹勢（美國地區）。如果若再加上，谷歌搜索結果的呈現方式也真正做了 AI 化的修改去呈現 AI 匯總後的搜索內容，那麼如何期待新一輪的流量擴張？這也是 Reddit 在走過最容易的順風期後，思考長期發展時難以避免關注的問題。

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