名創優品：大店來救場，IP 零售又 “回血” 了？

$名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK) 北京時間 8 月 21 日下午，名創優品（9896.HK）（MNSO.N）發佈了 2025 年 Q2 業績，通過關閉低效小店、小店改大店，二季度名創集團層面同店營收終於轉爲了正增長。另外，相較於上個季度飆升的銷售費用，這個季度銷售費用的投放環比也有所收斂，整體業績超出市場預期。

具體要點如下：

1、營收超出指引上限：25Q2 名創集團層面實現總營收 49.7 億元，同比增長 23%，超過了公司此前 18%-21% 的指引上限。拆分來看，受益於 “小店改大店” 帶來同店銷售的改善，國內名創實現營收 28.4 億元，同比增長 13.6%，環比稍有提速。比較亮眼的是 Top Toy 在低基數下通過快速開店實現了爆發增長，實現營收 4 億元，同比增長 87%。

而海外業務由於仍在轉型中，實現營收 19.4 億元，同比增長 28.6%，增速環比回落。

2、開店重回正增長。從開店數量上看，在一季度關停了大量低線城市的低店效的門店後，二季度門店數量重新恢復增長，截至二季度末，名創新增了 30 家門店，增長的門店基本都集中在三線及以下的下沉市場。而一線城市則主要以優化門店位置，小店改大店幫助加盟商改善單店效益爲主。

海外地區 25Q2 淨新增 94 家門店，整體節奏也有所放緩，直營門店比例進一步提升至 17.5%。開店佈局上，在美國名創開始從過去分散式佈局轉向聚焦人口密集區域（加州、佛羅里達、紐約等地區）進行集羣式開店，通過優化物流路線強化規模效應，提高物流效率。

3、國內同店營收轉正。從衡量單店效益的核心指標——同店營收增長上看，國內同店營收轉正。結合電話會內容，海豚君推測名創在貫徹 “大店 +IP 產品升級（獨家首發迪士尼史迪奇）“下，客單價明顯提升。

海外地區在去年同期高基數下，雖然同店營收仍然是低個位數下滑，但從 4 月份開始名創的重點發力地區——美國、墨西哥等市場同店環比轉正並在五一期間加速。重點關注下半年隨着海外市場進入消費旺季，海外的同店能否轉正。

4、毛利率小幅提升。隨着 1）TOP TOY 自研產品佔比提升 2）海外本地化採購比例增加 3）IP 類產品佔比提升，25Q2 名創毛利率小幅提升 0.4pct 達到 44.3%。

5、銷售費用投放收斂，利潤超出市場預期。銷售費用率上，由於名創優化了在美國開設直營門店的選址和裝修，整體同比增長 2.6pct 達到 23.1%，增幅環比一季度有所收斂，管理費用率相對穩定，最終 Q2 名創經調整淨利潤 (加回了按權益法承擔的永輝的虧損) 達到 6.9 億元，超出市場預期。

6、財務詳細數據一覽：

海豚君整體觀點：

二季度名創的業績整體表現還是不錯的，市場重點關注三個方面1）名創 “小店改大店” 後對同店店效的改善 2）銷售費用率能否有所改善 3）永輝的調改情況，我們依次來聊下：

首先是小店改大店，根據電話會交流內容，二季度名創的同店營收轉正，大店貢獻了主要的驅動力，可以明確說是一步正確的棋。核心在於 300㎡以上的大店由於 IP 類產品佔比更多，客單價提升帶動店效高出常規門店 30% 以上，另一方面，從消費者的角度來說，大店可以更好地給消費者帶來沉浸式體驗，因此用戶的復購率和粘性也要更強。

另外，銷售費用上，雖然 Q2 名創在美國開設直營門店的相關費用通過優化直營門店的選址和裝修整體有所下降（下降了 15% 左右），但結合調研信息，銷售費用的大頭——IP 授權費用其實並沒有下降，這背後反應的其實還是商業模式的不同：和泡泡瑪特 IP 全產業鏈相比，名創的 IP 設計能力較弱，更多的是零售的基因，因此海豚君認爲名創的銷售費用其實很難短時間內出現大幅下降。

最後，對於永輝的經營，由於 1）關店帶來的一系列費用（人員補償、租賃補償、資產報廢以及 2）調改門店所帶來的資本開支的增加，二季度永輝仍然處於虧損狀態，但目前來看，經過關店後當前永輝僅剩 548 家門店，距離最終的 450 家門店目標已經較爲接近，因此下半年關店數量大幅減少有望帶動公司進一步減虧。

但另一方面，根據調研信息，目前的永輝仍處於供應鏈重建、供應商全面切換的過程，自有品牌商品佔比不足 10%，和胖東來、山姆、盒馬這種領先的零售超市相比（佔比 30% 以上），仍有不小的差距，短期想釋放利潤海豚君認爲可能性並不大，目前階段重點還是觀測調改的實際效果。

從估值上看，根據海豚君此前的盈利預測，2025-2027 年名創整體營收端的增速 CAGR 保持在 20% 以上問題不大，而當前市值隱含的名創 2025 年 PE 爲 17x 左右，相較於 20% 的營收增速來說其實並不高，但由於當前名創在美國仍處於開店的前置投入期，利潤釋放仍然需要時間，會對估值產生一定壓制。因此是否介入關鍵還要取決於名創在國內穩定增長的情況下，後續能夠通過海外的持續高增長以及經營槓桿的釋放逐步提升自身的盈利水平。

以下爲財報詳細解讀：

一、營收超出指引上限

25Q2 名創集團層面實現總營收 49.7 億元，同比增長 23%，超過了公司此前 18%-21% 的指引上限。拆分來看，受益於 “小店改大店” 帶來同店銷售的改善，國內名創實現營收 28.4 億元，同比增長 13.6%，環比稍有提速。比較亮眼的是 Top Toy 在低基數下通過快速開店實現了爆發增長，實現營收 4 億元，同比增長 87%。

TOP TOY 作爲名創旗下的潮玩品牌，伴隨快速開店，二季度實現營收 4 億元，同比增長 87%，環比再次提速，整體表現比較亮眼，但目前由於 Top Toy 整體基數較低，因此對整體業績拉動有限。

結合調研信息，目前 TOP TOY 盲盒佔比約 50%，手辦約 15%，積木約 20%，構成了 TOP TOY 的核心品類，未來將會精簡 SKU，更加聚焦更有前景的品類。

另外，目前 TOP TOY 的自有產品在門店端佔比約 40%，全渠道（包括線上）約 50%，未來隨着自有產品比例的提升，盈利能力也會有所提升。

在國內增長放緩的背景下，名創把 “第二增長曲線” 押注海外，因此海外業務的增長一直是投資者比較關心的點。總體上，二季度海外實現營收 19.4 億元，同比增長 28.6%，增速環比回落。

海外地區表現最後的是美國市場，借鑑國內的大店策略，名創在美國也通過在標誌商圈開設直營店，目前看，美國的新開門店坪效提升超過 30%，帶動二季度美國地區收入同比高增 80%。而拉美市場由於庫存高企整體拖累了海外地區的整體增長情況。

二、開店重回正增長

從開店數量上看，在一季度關停了大量低線城市的低店效的門店後，二季度名創的門店數量重新恢復增長，截至二季度末，名創新增了 30 家門店，增長的門店基本都集中在三線及以下的下沉市場。而一線城市則主要以優化門店位置，小店改大店幫助加盟商改善單店效益爲主。

海外地區 25Q2 淨新增 94 家門店，整體節奏也有所放緩，直營門店比例進一步提升至 17.5%。開店佈局上，在美國名創開始從過去分散式佈局轉向聚焦人口密集區域（加州、佛羅里達、紐約等地區）進行集羣式開店，通過優化物流路線強化規模效應，提高物流效率。

三、國內同店營收轉正

從衡量單店效益的核心指標——同店營收增長上看，國內同店營收轉正。結合電話會內容，海豚君推測名創在貫徹 “大店 +IP 產品升級（獨家首發迪士尼史迪奇）“下，客單價明顯提升。

海外由於去年高速開拓直營店，人員儲備、等均有所欠缺，海外地區在去年同期高基數下，雖然同店營收仍然是低個位數下滑，但從 4 月份開始名創的重點發力地區——美國、墨西哥等市場同店環比轉正並在五一期間加速。重點關注下半年隨着海外市場進入消費旺季，海外的同店能否轉正。

三、毛利率保持平穩，銷售費用大幅攀升

隨着 1）TOP TOY 自研產品佔比提升 2）海外本地化採購比例增加 3）IP 類產品佔比提升，25Q2 名創毛利率小幅提升 0.4pct 達到 44.3%。

銷售費用率上，由於名創優化了在美國開設直營門店的選址和裝修，整體同比增長 2.6pct 達到 23.1%，增幅環比一季度有所收斂，管理費用率相對穩定，最終 Q2 名創經調整淨利潤 (加回了按權益法承擔的永輝的虧損) 達到 6.9 億元，超出市場預期。

<正文完>