中國移動：賺錢能力在線，“現金奶牛” 底色不變

中國移動（600941.SH/00941.HK）於北京時間 2025 年 8 月 7 日晚的港股盤後發佈了 2025 年第二季度財報（截止 2025 年 6 月），要點如下：

1、經營數據：收入持平，利潤穩增。$中國移動(00941.HK) 2025 年第二季度總營收爲 2800 億元，同比下滑 1.1%。公司本季度通訊業務同比持平，收入端的下滑主要是受產品銷售及其他業務的下滑影響。中國移動 2025 年第二季度淨利潤爲 536 億元，同比增長 6%。在收入下滑的情況下，利潤端的增長來自於毛利率的提升；

2、核心業務表現：寬帶延續增長，流量業務仍下滑。

a）流量業務：仍然是公司收入中最大的一項，總收入中佔比爲 36%。公司上半年流量業務實現收入 1955 億元，同比下滑 4.7%。其中流量使用量仍有 7.3% 的同比增長，而流量資費均價出現 11.2% 的下降，公司仍在通過降低資費來搶更多的用戶；

b）寬帶業務：保持穩健增長。公司上半年寬帶業務實現收入 686 億元，同比增長 8.9%，受益於寬帶用戶數增長和單客戶月均資費的雙重帶動。

c）其他業務：通話和短信業務仍在下滑，信息服務等相關業務繼續維持增長。

3、資本開支：保持平穩，全年目標仍在收縮。中國移動 2025 年第二季度的資本開支大約爲 392 億元，同比基本持平。結合公司全年目標看，公司預期 2025 年資本開支爲 1512 億元，同比下滑 7.8%，公司的資本開支將在下半年出現同比回落。

4、ROE 及分紅情況：$中國移動(600941.SH) 本季度的 TTM ROE 爲 9.8%，季度環比持平。從上半年的 ROE 來看，同比去年有明顯的提升。公司在二季度的分紅回購達到 494 億元，進而估算公司當前的股息支付率繼續維持在 70% 以上。

海豚君整體觀點：公司依然是優質的 “現金奶牛”

中國移動本季度收入小幅回落，但這並不影響公司利潤端的穩步增長。

其中具體業務來看：①流量業務繼續執行着 “降資費引流” 的策略，公司移動用戶數繼續增加；②寬帶業務維持增長的表現，用戶數和資費都有提升；③產品銷售等業務受終端需求影響，上半年有所回落；

相比於穩健的業務數據，市場更關注的是以下方面：

a）資本開支情況：公司本季度資本開支 392 億元，同比基本持平。結合公司全年 1512 億元的資本開支，公司下半年的資本開支將會出現同比減少。

隨着 5G 高投入期的收尾，中國移動的資本開支已經明顯回落。由於當前公司資本開支逐步回落，而攤銷折舊仍然較高，那麼公司的現金性經營利潤將比財報中的經營利潤更高，公司實際上也是更加賺錢的。海豚君測算公司本季度稅後現金性經營利潤爲 523 億元，同比增長 3%。

b）分紅情況：公司本季度分紅回購 494 億元，符合海豚君此前 500 億元的預期。由於公司通常在二季度/三季度進行分紅，估算下季度分紅 530 億元左右，估算當前公司的股息支付率在 73%，依然維持在 70% 上方。

整體來看，中國移動經營面保持平穩，利潤端繼續維持着個位數增長的穩健表現。至於市場關注的資本開支和分紅回購，公司全年資本開支依然是收縮的口徑，保持着高分紅的狀態。

隨着資本開支的逐步減少，有望減輕公司費用端的壓力，進一步增厚利潤端的表現。

結合公司當前市值（1.7 萬億元），對應 2025 年的預期淨利潤約爲 12 倍 PE（假定收入增長 2%，毛利率 60%，稅率 21.8%）。參考公司歷史估值區間大都處於 7-13 倍 PE 之間，而當前的估值相對靠近於估值區間上限。

公司即使只有個位數增長的業績，卻能享有 10 倍 PE 以上的估值倍數，這也表明市場對中國移動的青睞。本次財報，也再次印證了公司 “業績穩健” 和 “高分紅” 的兩個屬性依然都是在的。

作爲運營商，這本身是一個很穩當的生意。在當前不穩定的市場環境的影響下，憑藉穩步增長的千億利潤和較高的股息支付率，中國移動依然是分紅邏輯下的優質 “現金奶牛”。對於公司，投資者在意的不是成長性，而相對更看重的是穩健收益。只要公司仍具備這樣的特質，中國移動的投資邏輯依然沒有被打破。

以下是海豚君對中國移動財報的具體分析：

一、經營數據：收入基本持平，利潤穩步提升

1.1 收入端

中國移動 2025 年第二季度總營收 2800 億元，同比小幅回落。分項來看，其中公司本季度來自於通訊服務的收入爲 2446 億元，同比持平；來自產品銷售及其他的收入爲 354 億元，同比下滑 8.6%。

公司本季度通訊服務收入同比持平，其中個人通訊業務本季度再次下滑 3%；而家庭和政企業務繼續維持着 6% 左右的增長。

對於在總收入中佔比超過一半的個人通訊業務，具體來看：

1）移動業務客戶數：公司的總用戶數維持在 10 億以上，環比增長 150 萬左右，主要是受公司 “降資費引流” 等策略帶動；

2）移動 ARPU：公司本季度的單用戶月資費爲 49.5 元，同比下降 2.9%。最近一年多以來，公司移動端的個人月均資費都呈現下降的趨勢。

2.2 毛利率

中國移動 2025 年第二季度毛利率 64.9%，同比提升 2.3pct。海豚君將 “網絡運營及支撐成本” 和 “銷售產品成本” 列爲營業成本，進而測算公司毛利及毛利率情況。

相比於產品銷售部分，公司的通訊業務毛利率相對較高。由於公司本季度產品銷售相關業務同比回落，使得公司本季度的通訊業務佔比提升，對整體毛利率有拉動作用。

2.3 經營費用端

中國移動 2025 年第二季度經營費用 1240 億元，同比增長 2.3%，相對平穩。海豚君將 “銷售費用”、“僱員薪酬費用”、“折舊及攤銷” 和 “其他營運支出” 四項都放在經營費用中；

1）銷售費用：本季度 144 億元，同比增長 0.7%。公司此前曾降低了銷售及相關補貼（比如攜轉折扣優惠減少等），這導致公司移動用戶數在上季度出現了下滑；

2）僱員薪酬費用：本季度 402 億元，同比增長 3.3%，繼續保持低個位數的平穩增長；

3）折舊及攤銷：本季度 474 億元，同比下滑 1.9%。在公司的經營費用中，銷售及員工薪酬費用相對剛性。隨着 5G 投資高峰期的結束，公司資本開支逐步下降，這是公司去年以來折舊攤銷金額持續下降的主要原因。

2.4 淨利潤

中國移動 2025 年第二季度淨利潤 536 億元，同比增長 6%。在收入下滑的情況下，利潤端的增長，主要來自於毛利率的提升和經營費用端的減少。

由於公司的折舊攤銷高於資本開支，從現金流的角度看，公司本季度的稅後現金性經營利潤爲 523 億元（不考慮非經營因素影響），同樣是穩步提升的。

二、分業務情況：流量業務佔比降至 4 成左右

中國移動的收入主要來自於通信服務和產品銷售兩部分。由於通信服務佔比長期都在 80% 以上。因此對公司營收及業務的變化情況，主要是關注通信服務的經營狀況。

在通信服務中，當前業務收入中最大來源於無線數據流量服務，當前份額爲 42%。流量業務在 “降資費引流” 的策略下，收入佔比呈現下降的趨勢。其餘還包括寬帶業務、語音通話業務、短信業務和應用及信息服務業務等。

2.1 無線數據流量業務

中國移動流量業務 2025 年上半年收入 1955 億元，同比下滑 4.7%。受益於短視頻等需求的流量使用量增加，但單位資費仍是下滑的，最終導致流量業務的繼續下滑。

分拆來看，在上半年中國移動用戶使用無線數據流量總額達到 871 億 GB，同比增長 7.3%；而同時數據流量平均資費爲 2.2 元/GB，同比下滑 11%。雖然流量需求持續增加，但公司依然執行採取降低用戶流量資費的舉措。

2.2 寬帶業務

中國移動寬帶業務 2025 年上半年收入 686 億元，同比增長 8.9%。公司的寬帶業務繼續維持增長的態勢，主要得益於公司在寬帶市場份額的增加。

截止到 2025 年 6 月末，公司寬帶用戶數增長至 3.23 億戶，同比增長 4.5%。可以推測出公司當前寬帶用戶的月均資費 35.8 元，同比增長 3.7%。

當前公司寬帶業務最大的客戶來源於家庭用戶，大約有 2.84 億戶。其餘來自於政企類客戶，上半年兩類客戶的數目都有增加。

2.3 其他業務

1）語音通話業務：公司 2025 年上半年實現收入 343 億元，同比下降 5.7%。公司的語音通話業務處於穩定下滑的態勢，主要是視頻/語音等方式逐步替代了原來的傳統通話。

2）短彩信業務：公司 2025 年上半年實現收入 161 億元，同比下降 0.7%。中國移動的短彩信業務在經歷即時通訊軟件的衝擊後，現在已經趨於平穩。當前公司短彩信業務的客戶主要以銀行等 b 端客戶爲主。海豚君認爲，短彩信業務當前的 to B 需求依然會存在，並將保持相對平穩的狀態。

3）應用及信息服務業務：公司 2025 年上半年實現收入 1367 億元，同比增長 5.9%。這一業務板塊中主要包含了個人數字內容與應用（娛樂與生活）、智慧家庭業務（數字家庭中心）、企業數字化服務（政企信息服務）等方面。

公司作爲傳統的運營商，也想通過應用及信息服務的落地，實現業務的升級，公司也期待從連接服務向價值服務轉型。當前最大的變化在於以雲、5G、AI 爲戰略支點，驅動業務結構向高科技服務躍遷​​。

從應用及信息服務的增速來看，公司該業務增速出現明顯放緩，還未展現出提速的跡象。當前公司業務基本盤仍是傳統的運營商業務，這已經爲公司打造了穩健的業績基礎。