【路透專欄】債券“厄運循環”：歐洲或解套，美國恐難脫困

路透倫敦9月9日 - 全球長期債券收益率上周飆升，引發對各國政府是否有能力為赤字籌措資金的擔憂。歐洲明智的財政政策或許能在2026年阻止這種“厄運循環”，但幾乎沒有理由相信美國會如此幸運。

大西洋兩岸的長期公債收益率近年來一直穩步上升。雖然這最初是因央行升息推​​高實際收益率所致，但過去12個月，即使央行已開始放鬆貨幣政策，債券收益率仍持續上升。確實，美國30年期公債收益率上周達到4.99%的高點，而30年期英債收益率則升至5.69%，為1998年以來最高水平。

令人擔心的是，高企的長債收益率將使政府更難償還不斷增加的債務，最終可能導致危機。

當然，利息支出占國內生產總值(GDP)的比例仍遠低於1990年代的水平，因此，任何發達國家發生政府債務危機目前似乎都還很遙遠。

但如果債券收益率上升勢頭得不到遏制，企業和政府都將不得不削減投資，因為償債將吞噬越來越多的收入。這可能會形成一個惡性循環：投資減少會降低經濟成長，進而減少稅收，反過來這又會進一步增加赤字。

歐洲的債務循環

歐洲債市已開始見證可怕的債券收益率循環的第一階段，政府赤字上升已迫使債券收益率走高。這在法國尤其明顯，法國政府面臨5.8%的赤字率，預算案難以通過。

因此，長期要使歐洲債券市場穩定就得限制赤字，這可能需要提高稅收，因為在歐洲試圖重整旗鼓並改善其基礎設施之際，削減開支幾乎是不可能的。然而，許多投資者擔心，加稅可能導致消費、商業投資和GDP成長放緩，啟動破壞性的債券收益率循環。

但即使有必要增稅，也有理由相信，這個循環將在2026年被打破。這是因為歐洲在基礎設施和國防方面的投資預計在2026年會加速，而這兩項投資通常都具有較大的財政乘數。也就是說，它們產生的產出往往大於成本，效益通常在初始投資後一到三年內顯現。

由於稅收收入主要受GDP成長驅動，如果經濟活動回暖，我們可以預期2026年赤字將會縮小，特別是如果同時提高稅收的話。簡而言之，這就是阻止債券收益率循環的方法。政府採取審慎的政策，減少赤字，進而降低政府債券的風險溢價。

當然我們都知道，這種謹慎有時可能很難得。

美國例外論

2025年已有很多關於美國例外論結束的文章，但從某一方面來看，這個國家確實依然非凡。

與歐洲國家不同，美國似乎對減赤並不感興趣。相反，美國赤字仍將續維持在GDP的6.5%或更高。不幸的是，這很容易導致美國公債供應過剩，進而推高美債收益率，尤其是長債收益率。

如果長債收益率繼續上升，企業的資本支出融資成本將更昂貴，包括預期在人工智能領域進行的巨額投資。如果一些人工智能投資受到限制，我們又如何能看到投資者早已消化的大幅企業獲利增長呢？

需要注意的是，上述情境甚至沒有考慮持續的美國貿易戰可能導致通脹上升和經濟成長放緩。換句話說，美國新預算的財政輕率就足以讓美債收益率繼續惡性循環。

那麼，什麼可以阻止這種情況發生呢？美聯儲可採取直接的“收益率曲線控制”來壓低長期收益率；國際投資者可無視當前的經濟現實，對美國公債生出無限的胃口；或者，美國政府可削減赤字。在這些潛在的解決方案中，只有第一種--收益率曲線控制--似乎較有可能發生，而這將代表美國貨幣政策出現重大轉變。

大約一年前，我曾撰文指出，儘管央行轉向寬鬆政策， 長債收益率仍將繼續上升。我認為歐洲可能在2026年擺脫這一趨勢，但美國卻無法如此。

如果真出現這種分化，可能對股市產生重大影響，特別是成長型股票，因為它們對長債收益率的敏感度要高於價值型股票。儘管美國成長股的前景因此變得較為黯淡，但歐洲成長股可能很快就會看到曙光。(完)

30-year government bond yields

Interest expense as share of GDP

European bond yield loop

US Yield loop U.S. Bond yield loop