楊德龍：國際金價再次大漲的背後邏輯

今年以來，國際金價大幅上漲。近期以色列和伊朗之間的衝突升級再次導致避險情緒上升，金價重新逼近歷史高點。

在去年年底衝到 2900 美元每盎司後，許多投資者開始擔心 2025 年出現較大回落的風險。但在我發布的 2025 年十大預言中，我明確提到了國際金價長期上漲趨勢不變。在布雷頓森林體系之下，聯準會承諾任何人都可以用 35 美元兌換一盎司黃金。但在布雷頓森林體系崩潰之後，黃金價格就開始一路上漲，到現在漲了 100 倍，達到 3500 美元每盎司以上，而黃金升值的根本驅動力，是美元越發越多導致的購買力稀釋。因此，支撐金價長期上漲的背後邏輯是美元將持續超發的大趨勢。

從貨幣供給的角度來看，每次聯準會採取量化寬鬆，都相當於不斷發行美元，因此美元的發行數量一直是不斷增加的。相對之下，黃金的儲量非常有限，而且過去 100 年也沒有發現大的金礦，導致黃金數量相對固定。美元發行得越多，國際金價就會出現水漲船高的局面。所以長期來看，國際金價或將進一步突破，投資人理解這一長期趨勢至關重要。

在國際局勢出現動盪的時候，國際金價也會出現沖高。 4 月 2日川普單方面挑起關稅戰的當天，國際金價立刻出現一波上沖，一度達到 3700 美元每盎司，之後在獲利回吐的壓力下又出現快速回落。然而，經過震盪之後，近期中東局勢的動盪再次引起國際金價的上漲。

此外，黃金本身也是消費品，例如黃金飾品。因此它既有消費屬性，又有投資屬性。就像當時房地產市場處於黃金投資期的時候，買房子既可以居住，房價的上漲又帶來了很高的投資回報。只是黃金首飾相對於金條來說，有加工費的考量。不同品牌的黃金首飾收取的加工費不一樣，所以它一定程度上會減少投資回報。但你在配戴期間自己收穫到的自信與滿足感，則是黃金所帶來的消費效果。所以在消費和投資屬性兩者之間，大家可以根據自己的情況來進行配置：如果說資金量比較小，又喜歡買首飾來戴，那黃金消費屬性可能更突出；如果資金量比較大，希望透過投資黃金來賺錢，這時候投資屬性是主要的，需要考慮未來成長潛力以及買入的時點是不是高點。

黃金作為硬通貨，其長期配置價值非常明顯。只要持有足夠長的時間，黃金投資的收益還是比較客觀的。長期來看，金價是用美元標價的。如前文所說，美元越發越多，購買力被稀釋，而黃金又是稀缺品，數量基本上固定，長期走勢向上是一個比較確定的大趨勢。這對許多老百姓來說是較好的投資特性，因為投資人對不同品種了解程度不同，有的投資品種可能會出現長期虧損或被套的局面，若長期持有黃金，風險相對較小。在2016 年的時候，中國大媽間出現了一輪炒黃金的行情，一度漲到 1300 美元每盎司，之後又回落到 1100 美元。當時，很多人說中國大媽被套了。但現在回頭看，事實並非如此。長期持有黃金的邏輯就是紙幣的信用可能會受到質疑，而且紙幣超發是難以改變的大趨勢。十年後，價格從絕對金價來看漲到 2,700美元，比當時價格翻了一倍以上。實際上 ，2016 年跌到 1100 美元之後，隨著英國脫歐的動盪，黃金又漲上來了，即使是追高了的投資者，當時也就是套個兩三年左右。創了 1300 美元的新高以後，黃金又開始了一輪緩慢上漲的行情。它的上漲節奏是有的年份快，有的年份慢。

值得一提的是，黃金的長期漲幅依舊比不過優質股。例如過去十年某白酒龍頭漲了十幾倍，回報率肯定超過黃金。這也是巴菲特一直不喜歡投資黃金的原因：在他看來，黃金是不生息資產，買了放在家裡不會生小黃金，而買股票每年有分紅，隨著企業業績增長，股價會出現長期複利增長，所以巴菲特堅定看好股權而非黃金。但一般人不太會選股，股價波動大，可能拿不住，所以配置一部分黃金可能是更佳選擇，不同資產特性不一樣。

從歷史來看，黃金的長期漲幅低於股票也低於長期債券，但在投資組合中配置約 20% 的黃金資產比例或許是值得考慮的。國際金價的波動無法預測，但大家一致看好時，往往是階段性高點。 3-4月的關稅動盪所引發的避險情緒上升，導致的一輪美元指數大跌，金價大漲的行情，最後也是快速回落。反之，當大家都不太看好的時候，或許則是個階段性的買點。例如前段時間金價下跌的時候，很多人感覺黃金可能上漲過多，將會出現一輪回檔的趨勢，結果黃金又出現了強勁的反彈，而中東的衝突更是進一步推高了黃金價格。希望散戶可以明白：市場的短期波動是任何人都無法預測的風險，而我們所能掌握的只有長期邏輯。看清長期趨勢，忽略短期波動與噪音，才可能避免在市場波動中不斷被收割。

華爾街有句有趣的話：「預測都是不靠譜的，特別是關於未來。」 美元指數在過去一段時間出現一輪較大的下跌行情，主要原因還是因為川普挑起關稅戰，引發資本逃離美國資產：美債、美股、美元都出現了下跌。在中美談判取得實質進展，發表了日內瓦聲明後，美元及其他美國資產也出現了一定程度的反彈。目前來看，美元指數走勢還是比較疲軟的。後續美元指數的走勢需密切關注關稅戰的進展，投資人需關注川普還會不會繼續大舉逆勢，繼續挑起與主要貿易夥伴的關稅戰。

如今的聯準會處於進退維谷的境地：如果過早降息，可能會導緻美國通膨居高不下；如果一直不降息，美國經濟陷入衰退的風險就會進一步加大。今年一季度，美國的GDP已經出現了負成長，如果第二季持續出現負成長，美國經濟將會正式進入技術性衰退。從華爾街資金的預期來看，聯準會6月降息的機率接近零，有可能還會進一步延後到9月再進行年內的首次降息。

受關稅戰影響，美元信用受到質疑，導致資本外逃，因此美元指數可能在短期內持續承壓。但是，美元作為世界第一大支付貨幣，短期內尚無其他貨幣能夠取代其地位，所以現在斷言美元崩盤不太符合實際。美元在未來相當長一段時間內仍將是最主要的國際支付貨幣和儲備貨幣。然而，當美元在國際市場份額下降，而人民幣不斷國際化，越來越多的國家與中國進行貿易時使用人民幣結算時，我們應當抓住這次百年未有之大變局，利用這次機會提升人民幣國際化的程度。

目前，美股估值仍處於高位。雖然4月因關稅戰大跌，但隨後的反彈又使美股三大股指的估值再次處於歷史高點。 「股神」巴菲特在去年大幅減倉美股，如今依舊持有大量現金，主要原因還是出於對美股高估值的擔憂。從中期來看，美股下行的壓力仍然較大。在目前估值下，投資人對於美股未來一段時間的走勢仍需保持謹慎。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）