【首席视野】陶冬：关税战下半场

金吾财讯2026年2月25日 08:08

陶冬系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

一元复始，万象更新，春回大地，万马奔腾。祝各位同好新春愉快、身体健康、家庭合睦、投资有道！丙午年大吉！

美国最高法院，罕见地成为风险资产价格波动的源头。最高法院裁定特朗普政府去年四月的关税战违宪，撬动了特朗普第二任执政的基石，可能带出政治、经济、贸易、税收领域的一系列变数。联储一月份会议纪要流露出鹰派倾向，谈及加息的可能。私募信贷巨头暂停基金赎回，令投资者担心金融稳定。高市早苗重组内阁，加快预算审议。美国加大了对伊朗的军事压力。

大环境转坏，并无损全球股市上涨的心情，全球股市齐涨，韩股大涨，港股例外。美国国债走软，收益率上升。美元汇率略升，黄金白银涨，石油价格大涨，大宗商品走强。

美国总统特朗普以颠覆秩序著称，不过这次他搭建的关税秩序被颠覆了。美国最高法院以6:3投票裁决，特朗普在去年四月“解放日”宣布的大规模、全方位调高关税税率违反宪法，当时推出的所有税率改变均无效。这对于依靠国会两院多数党优势和保守法官主导的最高法院，利用行政命令肆无忌惮改变美国国内政治生态和摧毁海外政治经济秩序的特朗普，不啻为一记重击。

此举为美国决策体系重新设置了制衡机制，行政命令满天飞的总统独大局面可能有所改变。在美国，税收决定权在国会手上，最高法院裁决白宫援引IEEPA 征收的关税违宪。不过最高法院判决的是政策程序不合法，并未对提高关税本身提出判决，这意味着白宫还可以通过其它方式，对进口品征税，甚至想办法通过各种方式保持加税环境不变。

特朗普旋即援引1974年贸易法中第122条，对全球输美产品加征15%关税，为期150天。此次加税豁免了关键矿物、能源、药品、部分汽车及航空产品，美墨加协定成员国也在豁免名单上。特朗普已经指示贸易代表启动301条 “不公平贸易” 调查，笔者相信白宫会围绕第232、301条等条款，构建长期关税体系。财长和贸易代表均表示税收不会受到多少影响。

最高法院的裁决并没有提及如何处置已经收上来的1500亿美元税款，相信这将由低一级的法院审理，有可能拖延许久。企业及个人的法律诉讼相信也会接踵而至。

以笔者了解的美国海关系统和人员，根本无法迅速处理退款，以及接下来的各种新的税率改变，这将是一场混乱的行政灾难，但是特朗普当局会变相维持关税税率并逼迫各国继续投资美国。关税战进入了下半场。

对于特朗普政府，这是一次史诗级的挫败。首席法官以及两名他亲手推上台的保守派法官决定与自由派法官联手裁定关税战越权，对特朗普的权利边界作出了界定，白宫靠行政命令打遍天下的做法估计要收敛一些（嘴上仍会强硬）。

此外增加关税收入，是特朗普政府大而美减税计划的基石。关税政策生变，有可能带来连锁反应。

美国一月非农就业新增加了130K，比市场预期的多出近一倍。不过不要太高兴，之前两个月的就业人数被下方调整了89K。

更有甚者，2025年全年数据遭到大幅下调，扣除衰退年份后，去年数字成为过去二十年来就业增长最疲弱的一年。美国经济一方面增长强劲，另一方面就业增长却相当迟缓，呈现“无就业增长”状态，职位空缺/寻求职位比率已经掉到1以下，劳工市场转为买方市场。

美国出现无就业增长，笔者看来有四个原因。

第一，后疫情的2021-22年企业招人困难，跳槽多，各企业都囤积了部分员工，现在在消化、裁减过程中；

第二，特朗普政府的政策具有很大的不确定性，多数企业处在观望状态，扩张意愿单薄。

第三，美国经济近年是AI业一枝独秀，其它行业的资本资源反而受到挤压，但是AI行业在制造新就业机会上极度不均衡。

第四个原因更具有结构性，那就是AI革命对传统知识型（白领工种）构成重大威胁，而替代效应在2025年爆发了。初时企业秉承“不请新人、少裁旧人”的态度，应届毕业生遭遇了几十年未遇的就业难。如今裁员也开始加速，裁员新闻指数已经达到2009年以来的最高水平。不仅就业机会在消失，工资增长速度也明显慢了下来。

这个趋势在今年会变得更明显。AI革命在从大模型研发和数据中心建设向AI应用方向延伸，AI代理互动模式将改变办公室运作模式、生产模式，甚至商业模式，许多过去需要人工完成的流程在未来由AI代理群完成，这对就业市场的冲击可能刚刚开始。