【券商聚焦】交银国际维持长城汽车(02333)买入评级 指4Q已体现投入加大对利润的阶段性挤压

金吾财讯 | 交银国际研报指，长城汽车(02333)2025年营收2227.9亿元，同比+10.2%，归母净利99.12亿元，同比-21.7%，主要受直营渠道建设及新品/品牌投放前置拖累。4Q25营收692.1亿元创新高，但净利仅12.77亿元、环比-44%，主因一次性计提年终奖（预提46亿元）叠加直营与广告投入、新店爬坡。

长城提出2026年海外销量挑战60万台，且4Q25已在多区域加快渠道签约，为2026年增量获取奠定基础。直营方面，长城预计2026年魏牌将进入“提效+上规模”阶段，并认为规模化后有助将部分渠道利润回流至企业端；同时管理层亦表示直营费用未来增量不会太大、效率将持续改善。需要关注的风险包括原材料价格波动及海外政策节奏（如俄罗斯报废税返还确认时点差）。

风险变量方面，该机构关注三点：其一，大宗与锂价波动对行业成本的压力仍在，但长城提出2026年直材年化降本目标约5%，并将透过平台化、规模效应与多维降本对冲原材料上行。其二，俄罗斯“报废税/返还”节奏会带来季度间扰动，管理层称4Q25收到的是3Q25及以前的综合结算、4Q25当期尚未收到。其三，直营渠道仍处效率爬坡期，管理层预期2026年直营费用不会大幅增加，重点转向店效提升与补强式开店。

该机构认为公司中期仍受益于“高端化+新能源+出海”方向，但4Q25已体现投入加大对利润的阶段性挤压。该机构暂维持买入评级与目标价22.50港元，待年报披露后重点跟踪费用结构、单车盈利与渠道效率变化并更新预测。