【券商聚焦】民银国际维持安踏(02020)买入评级 指短期估值催化剂尚未充分显现

金吾财讯 | 民银国际发研报指，安踏(02020)25Q4营运健康，安踏略低于预期，FILA环比提速，其他品牌强劲：(1)安踏品牌：25Q4受天气偏暖、春节假期错位及行业促销氛围加剧影响，Q4零售额同比-低单(预期同比+低单)，童装、电商有所拖累。安踏线下折扣环比稳定在71折，线上同比收窄2pp至5折，库销比5个月。安踏品牌电商团队近期已完成整合，但商品端尚未完全适配，25Q4安踏品牌电商同比+低单(轻微增长)。(2)FILA：环比提速，新任品牌CEO主导的商品/品牌/营销规划将在26年持续释放红利。25Q4FILA同比+中单(25Q3同比+低单)，库销比略高于5个月；折扣线下73折/线上55折，相对稳定。(3)其他品牌：基数抬升，尽管Q4流水环比小幅放缓，但保持高增，符合预期。25Q4其他品牌同比+35~40%，其中迪桑特/可隆同比分别+25~30%/+55%。迪桑特流水突破100亿规模，可隆达60-70亿。

公司以营运健康度为先，持续投入蓄力未来，26E利润率指引审慎：(1)25全年集团零售额增长双位数，利润率指引维持。(2)26E利润率指引审慎，公司持续投入蓄力未来。零售额方面，26年主品牌目标正增长，FILA有望延续25年趋势(25全年同比+中单)，基数抬升下其他品牌流水增速或有所放缓。26年为体育大年，公司各品牌持续投入，OPM或阶段性承压。除体育赛事营销联动外，投入方向包括：a.安踏优化电商商品规划、升级线下渠道如灯塔计划及产品力；b.FILA加大线下零售形象投入、细分品类突破等。迪桑特、可隆OPM预计保持稳定，26年狼爪全年并表对其他品牌OPM有所影响(集团于2025/5/31完成狼爪100%股权的收购)。

预计公司2025E-2027E营收分别为778.8/841.2/916.1亿元，同比分别+10.0%/+8.0%/+8.9%，归母净利润132.5/141.0/158.1亿元，同比-15.0%/+6.4%/+12.1%。现价对应26EPE为15.1倍。过往3年公司估值约在14-20倍动态PE，当前估值处于历史偏低区间。短期估值催化剂尚未充分显现，但公司多品牌发展能力及全球化战略，将有效穿越周期，实现稳健可持续的盈利能力与股东回报。维持买入评级，给予目标价98.00港元。