【券商聚焦】民银国际予波司登(03998)买入评级 指多动力推动旺季动销

金吾财讯 | 民银国际发研报指，波司登(03998)集团收入同比+1.4%至89.3亿元，归母净利润同比+5.3%至11.9亿元，利润增长快于收入。期末存货额同比-20%，主因公司放缓原材采购节奏+主动去库铺垫旺季，应收周转天数同比-4天至59天。(1)分部收入中，品牌羽绒服同比+8%至65.7亿元，OEM/女装收入分别同比-12%／-19%，OEM因关税变动及海外消费力而承压。(2)品牌羽绒服业务，主品牌增长好于其他，线下好于线上。FY26H1主品牌收入同比+8%至57.2亿元，雪中飞/冰洁收入分别-3%/-26%；批发/自营同比+8%/+7%，线上营收同比+2.4%。(3)品牌羽绒服占比上升使集团利润率提升。FY26H1集团毛利率同比+0.1pp至50.0%，品牌羽绒服/OEM毛利率同比-2pp/+0.4pp，主品牌毛利率同比-1.5pp至64.8%，因1H批发增长快于自营及主动去库。

深化功能科技+时尚美学，多动力推动旺季动销，10-11月表现亮眼：(1)产品端，主品牌新品阵容强大，夯实功能科技+时尚美学，差异化竞争。期内户外极寒、小香风、泡芙创新系列增长亮丽，聚焦户外/休闲/商务/时尚四大场景，与国际顶尖设计大师合作。主品牌合作前顶奢创意总监Kim Jones推出Areal高端线、合作机能风设计大师Errolson Hugh推出Vertex叠变三合一羽绒，市场反馈热烈。(2)主品牌单店提质增效+1H存货有效去化+有利的销售周期(26春节晚于25年)，有望推动折扣和毛利率改善，推动旺季动销。FY26H1主品牌净关67家，因精细化运营及打造Top店；雪中飞净增126个。(3)据业绩会，FY26全年指引维持(收入同比+10%，利润增长快于收入)；10-11月线下动销同比增长双位数，折扣同比改善。

公司股息率吸引，预计FY26保持80%以上派息率，现价对应FY26股息率约6.0%。预计公司FY26E-FY28E营收285.1/316.0/349.3亿元，同比分别+10.1%/+10.8%/+10.5%，归母净利润39.0/43.7/49.0亿元，同比+10.9%/+12.0%/+12.2%。现价对应26EPE为13倍。给予买入评级，目标价5.80港元。