【首席视野】郭磊：经济温差缩小，资产叙事收敛——2026年宏观环境展望

金吾财讯2025年11月24日 05:56

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

第一，2025年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。

第二，2025年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI产业链。中观“温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020年也有类似逻辑。

第三，2026年可能会形成一定的“镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。二是经过2025年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是AI资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。

第四，2026年可能会形成一定的“镜像”关系，国内中观温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大概率有所修复；“消费率”目标下会有政策红利进一步缩小消费缺口，推动地产企稳，经济将告别出口单边拉动。PPI中枢好转、反内卷及“优化提升传统产业”的方向下，新兴和传统部门持续8个季度景气差值拉大的趋势亦有望重新趋于缓和。

第五，具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是基本面定价权上升的引领之一。2025年规上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、装备制造等部分行业。在2026年实际GDP增速大致相当的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准情形下我们预计规模以上工业企业盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，广度上也会从上中游向中下游扩展。

第六，具体来看，宏观经济政策从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”是基本面定价权上升的引领之二。复盘过去四轮大的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财政等超常规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策承接。本轮逆周期始于2024年的“924”，包括降息、降准、赤字率、广义财政扩张；2026年预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需组合为主。

第七，叙事收敛、温差缩小的组合将会对资产定价特征带来影响。对于商品来说，将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升；对于股票来说，短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升；对于债券来说，中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升；对于房地产来说，居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升。

第八，本轮叙事在定价上的逐步松动和收敛并不意味着它完全逆转。一是全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化；二是全球贸易和供应链的中期不确定性仍然存在；三是AI为代表的新一轮全球技术投资尚未确认首轮增速触顶。2026年的宏观定价特征可能是从简单的“新老资产对立”，走向一个更理性更均衡、区分快变量和慢变量的状态。

第九，下一轮叙事可能包括哪些？站在未来五年视角，我们有几点猜测：一是“南方国家工业化”，它涉及全球85%人口的未来格局，目前东非、拉美有一些趋势出现，且已对国内企业订单带来影响；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”，即产能出海和工业效率赋能全球；三是“AI场景化”，它是技术从愿景到现实的关键链接；四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”，它是从储蓄率到消费率的重要路径。

第十，叙事给传统投研体系带来挑战与启示。“基本面”是传统投研的基础坐标，“均值回复”是关键前提，“性价比”是重要决策依据，但在叙事定价阶段均有所打破。应对叙事影响，优化投研框架：一是不简单地把叙事和基本面对立，区分叙事层级，对标大类资产主题；二是适度提高动量策略在投研中的比重；三是识别核心叙事，建立叙事生命周期分析框架；四是相信叙事同时敬畏地心引力，设立验证指标和分批止盈机制。

第十一，2026年经济判断的关键假设之一是投资缺口适度弥补。这一点应是概率较高的，一则历史上固定资产投资很少像今年这样负增长，明年又是“十五五”首年；二则经济大省今年增速较低，在“挑大梁”的政策导向下明年预计有所修复。符合条件的省份逐步退出化债名单也有利于投资修复；三则今年一季度化债前置，而今年四季度的广义财政项目可能会开年新开工，形成开工前置。

第十二，2026年经济判断的关键假设之二是消费能够趋于改善。从近月数据看，国补之外的零售实际上已经在改善趋势中，国补商品受动能减弱和基数双约束。2026年社零可能会继续受国补类耐用品高基数约束，不一定会明显高于今年；但服务类消费去年增速高，今年增速中等，在“十五五”规划提升“消费率”、带薪错峰休假等政策方向下，明年有提高空间，从而GDP口径的消费（居民人均消费支出）增速高于今年。

第十三，2026年经济判断的关键假设之三是出口基本面略低于今年，但大致平稳。我们的理解是中国出口每个阶段有自己的“基础增速”，比如2012-2019年年均复合3-4%，因为欧美没有从后危机时代走出；2020-2023年年均复合7-8%，因为海外供应链缺口。2024-2025两年大致处于两者之间，背后有三个结构性红利。每个阶段除典型“去库存”时段外需较差，其余时间一般大致围绕基础增速。出口的不确定性是今年部分时段“抢出口”对出口的预支及明年AI相关产品全球贸易趋势。

第十四，2026年经济判断的关键假设之四是地产的下坠力量不继续扩大。这一领域不确定性相对大一些，我们主要基于两点判断：一是金融市场风险偏好下降后，租金收益率的支撑能够更有效；二是政策将择时补上地产止跌回稳这样最后一块短板，信用风险溢价能够适度缓和。政策空间包括清理“不合理限制性措施”、推动房贷利率下行等。从香港地区经验看，房贷利率低于租金收益率将有助于基本面企稳。

第十五，在上述假设下我们对2026年经济的推演是一个实际增长大致稳定、名义增长初步修复的组合。就量价的环比缓和特征来说有点像历史上的2016年。当然，其他不一样的地方也有很多。在GDP的分解测算部分我们预计实际增长约4.9%，名义增长约5.1%，即均在5%左右。当前，如前文所述，驱动结构的变化相对更为重要。

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