分析-美元套期保值热潮消退，令绿油油的美元如释重负

Alun John/Naomi Rovnick

路透伦敦11月21日 - 在美国关税冲击重创美元仅数月之后，海外投资者急于保护所持美国货币免受美元下滑影响的行动已大幅放缓--这是对美元的信心投票，有助于美元从多年来最严重的颓势中复苏。

分析师称，虽然投资者的对冲活动高于历史水平，但与美国总统特朗普在4月2日 "解放日 "宣布全面征收贸易关税后不久的时期相比，这种活动已经放缓。

当时，持有美国资产的外国投资者受到股票和债券价格暴跌以及美元暴跌的打击 (link)。头脑灵活的投资者开始对冲美元进一步下跌的风险， (link)，这一趋势有望获得增长势头。相反，这种趋势已经放缓，使美元得以稳定下来。

"野村外汇和新兴市场全球主管大卫-利（David Leigh）说："我们现在与客户的对话表明，这些(对冲) 流量不太可能像我们在 5 月份的对话中所说的那样马上出现。

追踪美元兑其他主要货币汇率的美元指数=USD自6月底以来已经反弹了近4%，当时美元指数在经历了自20世纪70年代初以来最大的上半年跳水 (link)，损失近11%。

有关套期保值的数据十分有限，分析师们只能从稀缺的公开数据以及银行和托管机构编制的数字中进行推断。

全球最大的托管机构之一NYCB（BNY）对客户定位的分析表明，他们在 2025 年初非常看多美国资产，这表明他们并不预期美元会进一步走软，并且乐于在没有太多对冲的情况下操作。

这种情况在 4 月份发生了变化，目前的对冲水平高于正常水平，但低于 2023 年底的水平，当时市场开始预期美联储会降息。

"NYCB高级市场策略师 Geoff Yu 说："今年美元多元化的故事更多的是被谈论，而不是付诸行动。

其他大型托管机构也报告了类似的情况。

State Street Markets 对 State Street 托管和管理的资产进行的分析表明，截至 10 月底，外国股票经理对其持有的美元资产的对冲率为 24%，自 2 月份以来增加了 4 个百分点，但远低于过去 30% 以上的对冲率。

他们还表示，最近几周这种情况有所减缓。

不同市场的 情况 也不尽相同。澳洲国民银行 11 月份对澳大利亚养老基金的调查发现，"对美国股票的对冲行为没有实质性变化"。

然而，丹麦央行的数据显示，该国养老基金的对冲行为在 4 月后有所增加，目前已趋于稳定。

哥伦比亚 Threadneedle 公司首席投资官威廉-戴维斯（William Davies）说，该公司最初是为了保护其持有的美国股票，防止美元进一步走软，但后来解除了部分对冲，押注美元不会进一步下跌。

没有滚雪球效应

套期保值本身会导致货币波动--在之前未套期保值的头寸上增加美元下行的保护，实际上就是抛售美元，反之亦然。

如果再加上利率变动，效果就会非常明显--美元下跌会引发更多的套期保值交易，使美元进一步走低。

"汇丰银行全球外汇研究主管保罗-麦克尔（Paul Mackel）说："今年早些时候，人们对这种滚雪球效应的发展感到兴奋，尽管最终并没有真正形成。

对于明年，"这是一个值得关注的问题，但这不是我们的基本设想"。

不过，投资者的行为可能正在发生变化。贝莱德估计，今年流入在欧洲、中东和非洲上市的美国 股票交易所交易产品的资金中，有38%流入了那些有外汇对冲的产品，这与2024年98%的资金流入无对冲产品的情况相比发生了重大变化。

成本、相关性和复杂性

成本也是一个因素，取决于汇率差异，因此因市场而异。这可能有助于解释为什么不愿意对冲头寸。

罗素投资公司（Russell Investments）固定收益和外汇解决方案战略全球主管 Van Luu 估计，日本投资者为对冲美元疲软支付的年化成本约为 3.7%。

这是一笔不小的数目--如果美元/日圆在一年内保持稳定，那么投资者与未对冲的同行相比就会损失 3.7%。欧元投资者的同等成本约为 2%。

"Luu说："我对欧元投资者有一个经验法则，如果成本在1%左右，他们就不会太在意，但如果是2%，就会成为一个因素。

资产相关性也很重要。传统上，股市下跌时美元会走强，这意味着海外投资者的美国头寸会得到有效保护。

但 4 月份的情况并非如此，这也是造成套期保值潮的原因之一。本月，由于股市再次暴跌， (link)，美元保持稳定。

对于许多投资者来说，如果固定基准没有套期保值，那么变化也会变得复杂，因为他们的目标是跑赢固定基准。

富达国际（Fidelity International）建议欧洲投资者逐步对冲50%的美元敞口，但宏观和战略资产配置主管萨尔曼-艾哈迈德（Salman Ahmed）指出，这是一个 "非常复杂 "的过程，可能需要改变管理和基准。

如果利率走势不利于美元，美元又开始走软，对冲变得更便宜，那么改变的压力可能会增大。

"野村的 Leigh 说："美元投资仍有很大的套期保值空间，但能否实现以及实现的速度如何，都是一个未决问题。

"这正是外汇市场正在努力解决的问题。