【聂人教技场】聂振邦：卡拉曼不是在泼冷水　要懂“价值投资并不简单”言外之音

金吾财讯 | 有了之前四回讲解有“小巴菲特”之称的赛思?卡拉曼 (Seth Klarman) 的经历和投资理念，今日开始会陆续看其着作《Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》(中文译名是“安全边际：有思想投资者规避风险的价值投资策略”) 带出《安全边际》中的30个重要思想，第一个是“价值投资并不简单”。笔者认为卡拉曼的观点，不是要大家对学习价值投资，反而让有意学习的人有心理准备，若要学好如何进行价值投资，必先要认真看待，亦要想好将要用上一段较长日子，才能完全掌握个中重点。

卡拉曼指出价值投资需要投入大量精力和努力，非一般严格的纪律，还要有长期投资的视野。只有少数人投入了做价值投资者所需的时间和精力，而其中能建立起合适的投资观并成功的人就更少了。就像大多数八年级 (在港相对是“中二”) 对待代数课 (algebra chapter) 的学生一样，一些投资者只是简单地记了几个公式或者规则就觉得自己天下无敌了，但很多时候他们并不知道自己到底在干甚么。例如在大学的投资科 (investment course)，关于股票估值 (stock valuation) 表示可用股息贴现模型 (Dividend Discount Model) 计出来 (其应用日后认为合适再作探讨)。

学会“股息贴现模型”绝不能看为有能力评估所有股份的价值，毕竟从名称已看出计算关键在“股息”，只要股份不是长期稳定派息，经已不适用。另外，不少科技股是长能不派股息，于是有人会以“盈利”代替“股息”参数，变成“盈利贴现模型”(Earning Discount Model)，甚或股份缺乏盈利基础，便用“收入”作参数，变成“收入贴现模型”(Revenue Discount Model)。这等改动能否合理评估股份价值，值得深思。卡拉曼亦指出想在金融市场和经济周期中获得长期的成功，单纯只靠观察总结出几条规则出来并不足够。

投资世界里很多事情变得太快，所以我们需要明白规则背后的基本原理，这样才能知道为甚么有些事情会发生，有些事情却不。价值投资不是靠长时间的学习和实践就能学习和掌握的，这种投资理念，要么天生你便适合，所以你一下子就能学会；要么你一辈子都无法真正得其精髓。回看“股息贴现模型”，适用于长期稳定派息的股票估值，背后理念是这样的股份具备稳定现金流，代表这样的上市公司不但有稳定的盈利表现，并且“应收账款”(Account Receivable) 偏少，属于财务状况较健康的公司。

因此表面看来理解价值投资很简单，实操却很难。价值投资者既不是精于分析超复杂资料的巫师，也不会编写出复杂的电脑模型去发现潜在价值；而是有耐性搜集资料细看企业有否价值，寻找优质的投资机会。卡拉曼认为价值投资最难的部分是自律，还有判断。价值投资者需要强大的自律能力去拒绝那些不那么优质的投资诱惑，需要足够的耐性去等待真正优秀的机会，并且可以准确判断现在是不是最佳时机，该出手时就出手。故此以“无宝不落”来形容价值投资者，亦不为过。

【作者简介】聂振邦 (聂Sir)
毕业于香港理工大学金融服务系，
超过17年从事金融业和投资教学经验，
四本投资和理财书籍的作者。
香港证监会持牌人
【声明】笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。
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