《专栏》美债期限溢价还能升多高？可能很高

路透佛罗里达州奥兰多5月21日 - 穆迪上周摘掉美国的三A信用评级，金融市场对此反应相当平淡，这引发外界冀望这一行动不会对美国资产价格造成长期损害，就像2011年美国首次遭遇降评时那样。

但考虑到当今充满挑战的全球宏观经济环境和美国日益恶化的财政状况，这可能只是一厢情愿的想法。为监测未来几个月的影响，需要关注的关键指标就是所谓的美国债务“期限溢价”。

2011年8月，标普全球成为三大评级机构中首家下调美国最高评级的机构，但并未引起太大反响，因美国公债仍普遍被认为是世界上最安全的资产。尽管标普做出具里程碑意义的举措，但对美债的需求还是大幅上升，债券收益率和期限溢价急剧下降。

现在这种情况不太可能发生了。

2011年，美国债务/国内生产总值(GDP)之比为94%，创下当时的最高纪录，反映出政府为应对2008-09年全球金融危机而支出激增。但美国联邦基金利率仅0.25%，通胀率为3%且在下降。几年后，通胀率降至零，直到2020年疫情时才回到3%。

如今情况大不相同。穆迪的数据显示，美国公共债务/GDP之比约为100%，预计未来十年将上升至134%。指标政策利率超过4%，通胀率为2.3%，但随着关税引发价格上涨，预计通胀率还会上升。与此同时，消费者的短期和长期通胀预期达到几十年来最高水平。

虽然规模29万亿美元的美国公债市场仍是全球金融体系中的关键，但美国政策风险上升正促使世界其他国家重新思考对美国资产（包括美国公债）的风险敞口--“去美元化”正在进行中。

图：美国“期限溢价“相对于美国10年期公债收益率

**历史低点**

综上所述，我们不难看出为何此次与2011年不同，“期限溢价”在降评后会上升。特别是考虑到此次起点相对较低。

诚然，在上周五穆迪下调评级之前，期限溢价已经达到十年来高点，现为0.75%（75个基点）。但这仍远低于2011年的水平，而且以历史标准来看也很低。

2011年7月，美国10年期公债的期限溢价超过2.0%，但在次月标普下调评级后迅速降至1%以下，并在几年内出现负值。虽然美债被降评，但其作为全球无可争辩的避险资产的地位却丝毫未变。

上回山姆大叔的债务或通胀动态像今天这般令人担心时，期限溢价要高得多。在遭受“停滞性通胀”打击的1970年代，期限溢价升到5%。而在1980年代初，美联储为抑制两位数高通胀率而将利率上调至两位数高档，引发“沃克尔冲击”衰退后，期限溢价约为4%。

法兰克福金融管理学院教授、纽约联储"ACM"期限溢价模型的共同创建者Emanuel Moench指出，“期限溢价最近上升了不少，而且鉴于美国面临的财政挑战，可能还会进一步上升。”

“有些投资者可能担心的是一场自我应验的债务危机--高债务/GDP之比推高利率，从而加重政府的利率负担，这意味你不再能轻易地摆脱困境。这可能会推高期限溢价。”

图：美国10年期期限溢价和美元，1970-2000年

**感受到压力**

问题是，能达到多高？

历史表明，在华盛顿实施严格的财政纪律，或市场借贷成本上升对家庭、企业和联邦政府造成的压力过大前，溢价还会继续大幅上升。

一些分析师预计，今年还将上升50个基点，这将使10年期收益率升至5.00%左右，这对许多投资者来说是一个重要水平，也是2023年10月全球金融危机后的历史高点。

Moench指出，由于财政不确定性如此之高，政策可信度如此之低，美国公债目前正处于“脆弱”时期。全球环境也令人紧张不安--日本30年期公债收益率本周飙至历史新高。

贝莱德智库的策略师指出，美国长期公债的“风险溢价与过去相比仍相对较低”，他们构建投资组合的“出发点”是假设期限溢价上升和通胀压力“持续存在”。他们对美国长期公债采取低配策略。

美国公债总会吸引买家。只是他们接受的结算价格可能更低，而要求的期限溢价可能更高。如今风险是会高很多。(完)