迫在眉睫的财政风险 - 丹斯克银行

美国政府财政正日益成为美国和全球金融体系的一个风险因素，但很难说它们是否以及何时会引发一场危机。

在本文中，我们将介绍一些基础知识。

鉴于目前的政策，已然庞大的美国联邦债务将继续增长，因此，公共财政是不可持续的。尽管仍不是主要的市场主题，但担忧似乎在增加，对6月18日公布的预算预测的兴趣比往常更大。主要的风险是市场质疑货币政策是否会被允许将通货膨胀率维持在2%，因此投资者开始要求更高的风险溢价来出清市场。这可能导致银行和其他金融机构承受压力，股票和外汇市场以及债券市场出现大幅波动。即将到来的选举可能会增加对公共财政问题的关注，但重要的是要强调，我们没有理由预计金融动荡即将到来。多年来，美国公共财政一直存在问题，市场反应没有固定的门槛。

根据国会预算办公室(CBO)的最新预测，根据目前的政策，今年联邦赤字将相当于GDP的7%，到2027年下降到5.5%，然后在2034年再次上升到6.9%。公众持有的债务将从2024年占GDP的99%增加到2034年的122%。这些预测当然具有高度的不确定性，因为政策可能发生变化，潜在的经济也会出人意料。然而，长期恶化主要是由于社会保障和医疗等方面的“强制性”支出增加，这些支出是由人口变化驱动的，很难改变，以及债务上升导致的更高的利息支付。这可能需要对福利进行重大改革(例如提高退休年龄)和/或大幅增税，以稳定债务与gdp的比率。

然而，这一比率也可以通过更高的名义GDP增长来稳定。实现这一目标的一种方法是通过高通胀，这可能会导致美联储通过创造货币来为预算赤字融资。为了防止这种情况发生，美联储在政治上是独立的，但如果情况变得足够糟糕，政府可以选择依赖美联储。尽管这样做会以失去信誉的形式付出巨大代价，但这总比直接违约好，因此在我们看来，直接违约的可能性很小。

政府的利息支出现在相当于GDP的2.4%，根据CPO的预测，在未来十年中将上升到4.1%。包括财政部长珍妮特·耶伦在内的一些人认为，这并不是债务给公共财政带来负担的真实情况，因为通货膨胀也使债务掏空了——因此，目前实际的利息支付实际上是负的。根据预测，到2034年，实际利息支出将上升到GDP的2%。这些预测是基于低于市场定价的未来利率——如果我们使用市场利率，这个数字将接近3%(参见7月2日的《解读市场美元——不可持续的债务遇到不确定的政治》)。

怎么会出错呢

如果投资者开始担心高通胀会导致债券价值空心化，他们就会要求风险溢价，这本身就会提高借贷成本，使政府财政状况恶化。关于债务水平将达到什么水平，目前还没有达成一致——日本的净政府债务(按照IMF的定义)是GDP的155.9%，债券收益率远低于美国。然而，随着赤字的持续，而且似乎没有政治意愿来改变这一点，风险逐年增加。

到目前为止，几乎没有证据表明市场实际上正在对不可持续的预算状况做出反应。政府债券收益率在过去三年里大幅上升，但这似乎是由市场对未来利率的更高预期推动的，而不是高通胀或政府违约风险的增加。市场对未来通胀的定价与美联储坚持2%的通胀目标大致一致，而根据模型估计，应该反映风险(和持续时间)补偿增加的所谓期限溢价仍然很低。利率预期的增加很好地反映了一种预期(在我们看来是合理的)，即政府债务和赤字正在推高利率的自然水平，尽管利率也受到许多其他因素的影响。宽松的财政政策可能是美联储难以将通胀一路降至目标水平的一个重要原因，尽管美联储维持的利率远高于其自己对中性水平的评估。

美国公共部门的赤字部分由私人部门(主要是家庭)的储蓄盈余提供资金，但2023年的经常账户赤字仍相当于GDP的2.8%，预计未来几年赤字将保持在类似水平。然而，外国显然对投资美国资产感兴趣，并通过净投资流动弥补了这一差异，这一点从强势美元中也可以明显看出。美国政府债务在国内外被广泛认为是一种“安全资产”，去年外国人购买了价值1.1万亿美元的债务证券，占GDP的4.0%。中国和日本等经常账户盈余国家必须成为外国资产的净买家，除了美国之外，很难找到其他大到足以吸收这些资金的市场。

只要美国和外国投资者都愿意在没有高额风险溢价的情况下吸收美国政府发行的债券和票据，就不会立即出现问题。也有方式为政府抑制市场压力更高的长期债券收益率,如果我们开始看到,包括缩短年期新债发行它已经完成自去年债务上限的决议,但风险在于,在某种程度上市场将开始我们价格高概率的高通货膨胀由于不可持续的财政状况,这将导致更高的债券收益率和美元走软。这反过来可能会导致其他地方的金融动荡，比如我们在2023年看到的情况，当时债券收益率上升导致一些银行的投资组合出现亏损，损失大到足以迫使它们接受纾困。这类更为广泛的金融问题可能会进一步削弱人们对公共财政和通胀前景的信心，因为市场可能会消化这样一种风险，即政府或美联储可能需要为金融机构纾困提供资金。

政治显然是寻找这种信心丧失诱因的地方。尽管这种比较远非完美，但2022年英国政府债务危机的导火索是，新政府提出的计划将增加本已庞大的赤字。我们还看到，在过去一个月里，由于担心法国大选可能会使该国本已难以为继的财政状况进一步恶化，市场反应温和。然而，即将到来的美国大选是否会引发市场对预算的担忧还远没有那么明显，因为鉴于数月来民调和预测所显示的结果的不确定性，没有结果应该是一个大惊喜。

然而，我们要强调的是，鉴于政府财政状况已经非常脆弱，政治决策可能在未来几年引发债券市场波动，甚至引发危机。例如，阻止移民和驱逐大量新移民的有效行动可能会破坏GDP增长和政府收入，而大幅增加支出或减税可能会成为市场信心方面的最后一根稻草，即使这些措施旨在改善美国经济。市场对预算担忧的另一个原因可能是2025年需要提高债务上限的时候。某种形式的经济衰退或危机当然也会对政府财政产生负面影响。很难说什么事件(如果有的话)会引发债券市场的问题，但随着债务相对于经济规模的增加，风险也会随之增加。