人工智能数据中心的私募信贷融资

私人信贷指的是在公开市场或传统银行体系之外进行的非银行借贷。贷款由私人债务基金等非银行机构直接发起和持有，而非以债券形式发行或通过银行银团贷款。与银行相比，缺乏公开交易和监管审查的减少，使得私人信贷对寻求灵活、隐秘融资的借款人具有吸引力。企业，特别是中型市场或私营公司，通常更倾向于选择私人信贷，以避免公开市场的审查和信息披露要求。

然而，不透明性和较宽松的监管给贷款人带来了更高的风险，包括有限的透明度以及在困境情境下违约的可能性。作为补偿，私人信贷通常提供比传统固定收益资产更高的收益率。其回报有时甚至能超过保守的低风险股票，对寻求多元化投资组合中收入的投资者具有吸引力。

来源：Ares Management

私人信贷起源于20世纪80年代初，当时金融市场日益复杂。这一时期见证了业务发展公司（BDCs）和封闭式基金的兴起，它们向小型和成长型企业提供债务。在2007-2008年全球金融危机（GFC）之前，私人信贷仍是一个小众市场，通常由大型银行和保险公司促成。全球金融危机改变了格局：通过多德-弗兰克法案和更高的资本要求等措施，银行面临更严格的监管审查，从而限制了它们向风险较高借款人的放贷。这种“退却”为监管较少的私募股权公司和专业信贷基金带来了主导市场的机会。

后全球金融危机时期，私人信贷发展成为现代形式，非银行贷款机构填补了中间市场融资的空白。如今，按资产管理规模（AUM）计算的领先管理人包括Apollo Global Management、Ares Management、Blackstone等，其平台专注于信贷的资产管理规模通常超过数千亿美元。

来源：S&P Global

由于其私密性，估算市场规模具有挑战性。截至2025年初，Morgan Stanley估计全球私人信贷市场规模约为3万亿美元，高于2020年的2万亿美元。国际货币基金组织（IMF）在之前的分析中曾引用过更为保守的2万亿美元数据，凸显了持续存在的差异。

私人信贷的主要投资者是机构参与者，例如养老基金、保险公司和捐赠基金，它们通过私募股权公司或直接贷款基金引导资金。这些机构在公共债券回报率较低的环境中寻求收益提升和多元化。私人信贷的灵活性满足各种需求：

• 向未上市私营公司提供贷款，包括信贷。
• 附带契约以防违约的有担保贷款，或用于更高风险/回报的无担保贷款。
• 为陷入财务困境的公司提供的困境债务。
• 为并购（M&A）提供融资，包括杠杆收购。

这种多功能性推动了增长，尤其是在银行面临持续限制的情况下。

私人信贷市场有望持续扩张。Morgan Stanley预计到2029年市场规模将增长至5万亿美元，这意味着从2025年3万亿美元的基础上，年复合增长率约为14%。人工智能基础设施等新兴领域是主要驱动因素：大规模数据中心建设需要数万亿美元的资本，私人信贷可能为到2028年估计的1.5万亿美元全球资金缺口提供一半以上的资金。涉及超大规模企业（例如Meta、Microsoft）的交易已通过私人贷款机构部署了数十亿美元，凸显了该资产类别在高增长领域的作用。

与银行相比，美国私人信贷的监管相对宽松。大多数顾问根据1940年《投资顾问法》向SEC注册，并遵守信义义务、反洗钱（AML）合规和托管规则。不适用银行式的重资本要求。

截至2025年末，特朗普政府已推行广泛的金融放松管制，旨在减轻传统机构的负担，并间接支持私人信贷等替代方案。这包括审查SEC规则和潜在的政策撤销，以营造一个更为宽松的环境。

超大规模云服务提供商依赖私人信贷市场的一些主要吸引点显而易见：执行速度更快、定制化的灵活条款、与债券发行相比监管更少，并且与发行股权不同，私人信贷不涉及股东所有权。因此，他们可以迅速筹集资金，主要用于GPU，但也包括冷却系统、电力、建设、设备及其他基础设施。

另一方面，提供此类信贷的私募股权公司非常渴望从Meta、Microsoft或Google等非常可靠的借款人那里获得高于平均水平的收益。

但最重要的是，私人信贷能够实现“金融工程”，使债务不出现在借款人主流资产负债表上。

Meta在路易斯安那州2025年的Hyperion数据中心园区就是一个主要案例，这是有记录以来最大的私人信贷交易。

- 以Meta的Hyperion数据中心交易（2025年）为例（270亿美元债务 + 30亿美元股权，总计300亿美元）

- Meta设立特殊目的实体（SPV），并从Blue Owl和其他投资者（PIMCO）那里借款；债务由SPV承担；该SPV由Meta和BO共同拥有（Meta持股20%，BO持股80%）。

- Meta向SPV支付费用以使用其数据中心设施。在Meta的资产负债表上没有债务，但Meta向SPV支付的款项记录为租赁费用；SPV收到的资金用于偿还债务的利息支出。

- 交易条款灵活，如果情况不顺利，Meta可以随时退出，他们可以出售数据中心并用所得款项偿还债务。

私人信贷毕竟是债务，而债务总是与金融灾难相关联（例如19世纪的铁路建设、1930年代的大萧条、2000年代的全球金融危机），所有这些崩溃都源于失控的大规模借贷。这是AI空头所担忧的。更不用说，私人信贷如上所述，监管较少且不透明。

如果AI需求被高估，借款人（AI拓展企业）将无力偿还，这将导致贷款人（私人股本公司）大规模撤资，甚至普通民众也可能受损，因为他们的养老基金也涉足其中。

但什么因素可能引发AI数据中心私人信贷融资的潜在崩溃呢？我们可以考虑以下几个因素：

一个主要催化剂将是持续的通货膨胀，导致美联储加息或维持长期“更高利率”的环境，因为高利率会增加整个经济体的借贷成本，提高偿债负担，最终推高违约率，尤其是在过度杠杆化的行业。

另一个潜在诱因是，如果Meta、微软、谷歌和亚马逊等主要超大规模公司决定因投资回报不足而放缓资本支出，特别是在AI基础设施方面，这将冷却相关信贷市场的需求。

突如其来或意想不到的监管收紧也可能发挥作用，无论是通过更严格的金融法规加强对私人信贷市场的审查，还是通过新的AI特定规则，这可能受到政治压力的推动，例如部分民主党呼吁限制AI数据中心扩张。

来自中国的激烈竞争，包括DeepSeek等公司的突破，可能会削弱美国科技领导者的感知优势，减少预期的未来现金流，并使现有债务负担更难以维持。

最后，关键基础设施的供应过剩——例如发电、数据中心容量或相关资源的过剩——可能会降低定价能力和盈利能力，对高杠杆项目和投资造成巨大压力。

假设摩根士丹利的估计方向大致准确，并且人工智能相关投资存在1.5万亿美元的资金缺口，其中约8000亿美元将需要来自私募信贷。

乍一看，这似乎是一个巨大的数字，但从四大超大规模企业（hyperscalers）的背景来看，情况则大相径庭。2024财年，微软、谷歌、亚马逊和Meta合计产生了约3500亿美元的营业收入，预计2025财年将增至约4000亿至4500亿美元。此外，这四家公司的平均净债务与EBITDA比率目前维持在非常舒适的0.4倍至0.5倍，这表明它们杠杆率极低且资产负债表稳健。相比之下，在全球金融危机期间，主要银行的杠杆率要高得多——例如，雷曼兄弟的资产与股本比率约为30至33倍。简而言之，大型科技巨头通过债务承担的风险仍远低于我们在2000年代中期银行所面临的风险。

对于在人工智能（AI）驱动的信贷扩张和数据中心建设中应对潜在风险的投资者而言，其策略取决于个人的风险承受能力。简单来说，如果感知到的风险过高，最安全的做法是完全避免持有相关股票。然而，对于那些仍希望参与市场但又想控制下行风险的投资者，存在多种不同风险和参与程度的策略及投资选择。一种更复杂的对冲策略是购买VIX期货或信用违约互换（CDS）等工具，这些工具在市场波动性和信用风险增加时往往表现更佳。

投资者可以考虑私募股权和另类资产管理公司的股票，如Blackstone (BX)、Apollo Global Management (APO)、Blue Owl Capital (OWL)和Brookfield (BN)。这些公司有望从向Meta、Microsoft、Google和Amazon等顶级公司提供的贷款中获得更高的收益率。它们是受潜在AI泡沫破裂影响最直接的公司之一——例如，Blue Owl持有Meta-Hyperion交易特殊目的载体（SPV）的多数股权。在严重的经济下行时期，投资者赎回可能会导致其管理资产规模缩水，大幅削减费用收入，并推动股价走低。

在这一群体中，各公司的风险敞口各不相同，其中OWL和BX等公司更深度地参与了AI数据中心的私募信贷，而KKR等公司的参与程度则较低。

一种下行风险相对较低的替代方案是数据中心房地产投资信托基金（REITs），例如Digital Realty Trust (DLR)和Equinix (EQIX)。这些REITs提供现成的基础设施，可作为私募信贷融资的补充或替代方案。尽管超大规模云服务商面临长期租赁合同（通常为10-20年）的缺点，但这些承诺通过稳定的现金流为REITs提供了某种程度的保护。

REITs通常以更保守的方式管理，杠杆率较低，这使得它们在泡沫破裂时，相较于高杠杆的私募信贷提供商，可能实现更快的复苏。

数据中心基础设施提供商，如Vertiv (VRT)、Super Micro Computer (SMCI)和Micron (MU)，对AI建设热潮具有高度敞口。它们的营收增长与数据中心建设速度紧密相关，因此急剧放缓或泡沫破裂可能会阻碍增长并给估值带来压力。尽管如此，其中许多公司目前拥有多年的订单积压，需求持续远超供应，这提供了一定的短期缓冲。

大型超大规模云服务商本身——Meta、Amazon、Google和Microsoft——仍然是私募信贷的主要受益者，因为它能够在不完全增加其资产负债表负担的情况下实现更快的规模扩张。上行空间来自于加速增长，而风险则包括租金支付导致更高的运营费用和利润率下降，以及特殊目的载体（SPV）中持有的表外债务。它们在融资项目中的有限股权所有权被其极其强大的现金创造能力和稳健的资产负债表所抵消，提供了显著的安全缓冲。规模较小的云服务商（有时被称为“新兴云”，例如CoreWeave或类似的新兴参与者）遵循与大型超大规模云服务商类似的动态，但风险和回报都被放大。由于目前现金流生成有限且资产负债表较弱，它们更倾向于严重依赖债务融资，这使得它们在经济下行时更加脆弱。从好的方面看，如果建设持续不减，它们的规模较小和早期增长阶段提供了更大的潜在回报。

最后，信用评级机构——主要是Moody's Corporation (MCO)和S&P Global (SPGI)——直接受益于债务发行量的增加。数据中心产生的私募和公共债务越多，对初始评级和持续监测的需求就越大，从而推动这个准双头垄断市场的收入增长。它们的下行风险看起来相当有限，因为它们不持有或承担其评级债务的信用风险。

本内容经由 AI 翻译并经人工审阅，仅供参考与一般资讯用途，不构成投资建议。