当科技巨头资本支出赖上企业债，AI竞赛是否更危险？

TradingKey - 随着Meta、谷歌等科技巨头开始通过激进的企业债券来为不断膨胀的资本支出和AI基础设施建设融资，AI泡沫叙事变得更加复杂。投资人担心，巨额企业债和新的表外融资正令AI竞赛走进债务驱动陷阱，AI货币化的任何失误或使得资本市场“一损俱损”。

为给数据中心和其他AI基础设施的建设提供资金，各大科技巨头正在想方设法从金融市场上吸走大量资金。除了发行规模庞大的企业债，有一个新的融资模式引起关注和争议：表外融资。

这指的是，科技巨头通过特殊目的实体（SPV）和合资企业将筹集的数百亿美元债务放在资产负债表之外，以减弱巨量债务对公司财务状况的不利影响。但是，表外融资和其他非传统的融资工具在安然破产等事件中已经给投资人留下阴影。

科技巨头们采取将大部分风险转移给第三方的更隐蔽的融资路径，一方面可能是参考了马斯克xAI的SPV模式，另一方面是看到了甲骨文以传统方式举债的教训。

有限的自由现金流和不断扩大的资本支出挑战甲骨文财务前景，穆迪早已下调甲骨文债务评级，巴克莱警告甲骨文明年或沦为垃圾债。

人们最先从甲骨文9月发行180亿美元债券的案例中看到了科技巨头疯狂举债的苗头，Meta在10月为Hyperion数据中心筹集270亿美元和随后又筹集300亿美元更是证实了“靠债烧钱”这一行业倾向。谷歌母公司Alphabet本月初也出售了250亿美元的债券。

今年以来，美国AI公司至少发行了2000亿美元的公司债。摩根士丹利表示，类似Meta筹集300亿美元在路易斯安那州建设数据中心这类债务融资的AI项目，正释放出推动科技股牛市的叙事逻辑日益复杂的信号。

该行分析师Lisa Shalett指出，对私人信贷的新依赖、AI供应商关系日益复杂和AI初创企业盈利不确定性，正在加剧投资人对实际回报的需求压力。原本简单的投资叙事正突然变得错综复杂。

Shalett解释称，随着资产负债表之外的债务出现，这些科技公司将面临更大的压力，因为投资人提出了投资回报的要求。

美国银行也表示，主要科技公司为支持AI雄心而转变的融资方式令人不安，他们的资本支出正在接近公司现金流的最大支持程度。

过去几天，已经有迹象表明，AI泡沫担忧从股市传递至企业债市场。美国银行数据显示，由谷歌、Meta、微软和甲骨文等超大规模（hyperscalers）公司组成的债券组合的殖利率与美国基准国债利率的差距正在扩大，攀升至4月以来的最高。

据已公开数据，谷歌、亚马逊、微软和Meta今年在AI基础设施建设上累计需要耗费3500亿美元，明年进一步提升至4000亿美元。

摩根大通预计，AI基础设施建设可能需要耗费5万亿美元，这可能需要每个公共资本市场、私人信贷、替代资本提供者甚至政府的参与，相当于要“榨干”每一个信贷市场。

在科技巨头本身仍有大量流动现金的情况下，将更广泛的市场参与者拉入已经有泡沫迹象的AI叙事，难免会产生系统性风险的担忧。

标准普尔全球分析师Naveen Sarma点出，这些公司实际上自己也无法预判五年后AI行业的格局演变。这正是它们不仅发行公司债，更希望保留财务灵活性的关键考量，以防某些数据中心沦为冗余资产。

虽然我们还处于AI发展的早期阶段，但已经经历三年AI投资热潮的投资人仍对AI计算基础设施支出和AI产生的收入之间不断扩大的差距表示担忧。比如说，预计未来八年内耗费1.4万亿美元的OpenAI目前年化收入或仅为200亿美元，且其还在探索盈利模式。

摩根士丹利提醒称，如果这家AI独角兽出现“黑天鹅”，比如最终未能建立真正的盈利模式来支撑向各方承诺采购的巨额算力投入，标普500指数可能会出现10%至20%的回调。