Hasbro：变形金刚能否变身数字巨头？

投资论点

TradingKey - Hasbro（HAS）通过数字游戏扩展、品牌授权和新兴市场布局展现增长潜力，2025年第一季度数字游戏收入激增46%，运营利润率达49.8%。成本节约计划提升利润率，DCF估值显示公允价值95.43-128.94美元。尽管传统玩具市场承压，关税和竞争加剧带来风险，但新兴市场扩张和数字转型为其提供稳健增长潜力，值得投资者关注。

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Source: Hasbro, TradingKey

公司概况

Hasbro, Inc.是一家美国跨国玩具和娱乐公司，成立于1923年。 Hasbro 以其标志性品牌如 Transformers、Monopoly、GI Joe、My Little Pony 和 Nerf 闻名，致力于通过物理和数字游戏、视频游戏、玩具、授权消费产品、基于位置的娱乐、电影和电视等形式，触达全球超过5亿儿童、家庭和粉丝。

行业竞争分析

• 玩具行业巨头特色与定位：玩具行业是一个高度竞争的市场，涉及多个主要参与者，包括 LEGO、Mattel、Bandai Namco 和 Hasbro。LEGO 以模块化塑料积木为核心，强调创意与教育价值，覆盖儿童至成人市场，凭借经久不衰的设计和IP合作，赢得品牌忠诚与收藏热潮。Mattel 产品线广泛，涵盖芭比娃娃、风火轮及费雪幼儿玩具，聚焦时尚、角色扮演与早期教育，主要面向儿童。Bandai Namco 深耕日本动漫文化，推出高达模型、动作人偶及卡牌游戏等动漫IP产品，注重收藏性，吸引青少年及成人粉丝。Hasbro 则以变形金刚、Nerf 枪及大富翁等桌游为主，突出动作冒险与社交互动，结合热门IP，覆盖儿童到青少年市场。各品牌凭借独特定位与多元化策略，在全球玩具市场中占据重要地位。

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• Hasbro 竞争优势：Hasbro 的独特优势在于多平台策略，将知识产权（IP）扩展至实体玩具、数字游戏和娱乐内容。实体玩具方面，如基于《变形金刚》IP 推出可变形的机器人玩具，吸引儿童和收藏者。数字游戏方面，开发如《大富翁》电子版或《Nerf 挑战》互动游戏，通过移动端和主机平台触及全球玩家。娱乐内容方面，制作《变形金刚》电影和动画系列，讲述引人入胜的故事，深化粉丝与家庭观众的品牌黏性。这种多元化策略使其能触及不同消费群体，特别是在数字游戏领域表现突出，为其提供差异化竞争优势。

收入结构

Hasbro的收入主要来源于三大业务板块：消费产品，Wizards of the Coast 与数字游戏（WCDG）以及娱乐：

• 消费产品：消费产品涵盖传统玩具和游戏，如动作人偶、桌面游戏和授权商品，长期以来一直是公司最大的收入来源。然而，过去几年该板块收入持续下降，自2021财年以来年同比增长率始终为负，2024财年虽降幅有所放缓，但未见明显回升。这种趋势主要受通货膨胀和可支配收入减少影响，抑制了玩具销售，导致库存积压；同时，儿童和家庭逐渐倾向于数字娱乐，削弱了传统玩具的需求。

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• Wizards of the Coast 和数字游戏：WCDG板块涵盖数字游戏、集换式卡牌游戏（如《魔法风云会》）和桌面角色扮演游戏（如《龙与地下城》），近年来成为公司增长的关键驱动力。该板块收入从2020财年的9.1亿美元稳步增长至2024财年的15.1亿美元，尽管增长速度在后期有所放缓，但始终保持正向趋势；其在总收入中的占比也从2020财年的17%上升至2024财年的37%，显示出对Hasbro整体业务日益重要的贡献。这种增长得益于数字游戏和集换式卡牌游戏的流行，例如《Monopoly Go!》的成功，尤其在疫情期间线上娱乐需求的激增进一步推动了收入提升。
• 娱乐：娱乐板块涵盖电影、电视及其他基于公司知识产权的媒体内容，曾在2021财年达到收入峰值11.5亿美元。然而，此后收入急剧下降，主要源于2023年公司出售娱乐资产（如eOne影视业务），这一战略调整旨在聚焦核心玩具和数字游戏领域，优化资源配置，同时规避娱乐行业“爆款驱动”的高风险与不确定性，以稳定其收入来源。   

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增长潜力

• 数字游戏扩展：Hasbro 正在大力拓展数字游戏领域，计划于2025年发布1-2款新游戏，以加速业务增长。WCDG部门在2025年第一季度实现收入4.62亿美元，同比增长46%，运营利润达2.3亿美元，增长87%，运营利润率高达49.8%，主要得益于《魔法风云会》和《Monopoly Go!》的强劲表现，凸显数字许可和游戏的巨大潜力。此外，Hasbro与Saber Interactive合作开发AAA级游戏，进一步巩固其在数字市场的布局和影响力。
• 品牌授权：品牌授权是Hasbro增长的重要驱动力，通过低资本投入有效扩展品牌影响力。尽管一季度消费产品部门的整体收入下降了4%，但授权收入增长了约11%，主要得益于与Mattel的合作推出如《Monopoly: Barbie Edition》和《Transformers Hot Wheels》等联名产品，以及对《Peppa Pig》和《Monopoly》的授权。这种模式在传统玩具部门面临压力的情况下，显著降低资本投入，同时作为缓冲机制，助力Hasbro拓宽市场覆盖并强化品牌效应。
• 新兴市场扩张：Hasbro正积极拓展新兴市场，将目标锁定在东欧、亚洲和拉美地区，紧抓全球玩具市场预计2025-2033年年均增长率（CAGR）达6.2%的机遇，其中亚洲市场潜力尤为显著。公司的战略计划旨在将消费者覆盖从当前的5亿人提升至2027年的7.5亿，重点加大对新兴市场的投资，以加速增长和市场渗透。
• 成本管理和运营效率：Hasbro 过去一年的业务重组，包括裁员、组织精简和剥离 eOne 业务，显著提升了成本管理和运营效率，为未来财务表现奠定基础。其“运营卓越”计划目标到2027年实现10亿美元毛成本节约，已在2024年取得3.7亿美元毛节约和2.27 亿美元净节约。成本控制成效显著，2025年第一季度调整后运营利润率达25.1%，较 2024年第一季度提升5.5%，受益于聚焦高利润的 Wizards 与数字游戏业务及消费产品部门的利润率改善。未来，Hasbro 预计通过持续投资核心业务和优化资产负债表，实现稳定增长。

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估值分析

基于未来三年折现现金流（DCF）模型，Hasbro 的企业价值（EV）估算为133.73亿至180.68亿美元，包含现值（PV，14.64亿至19.02亿美元）和终端价值（TV，138.63亿至181.20亿美元）。模型采用收入增长率1.97%至2.54%、运营利润率12.46%至16.02%，并以美国国债收益率3.84%至4.20%外加2%的溢价作为折现率。从EV中扣除净债务后，除以1.4亿流通股，得出公允价值范围95.43至128.94美元。这一估值反映了Hasbro在数字游戏和品牌授权领域的增长潜力，尽管传统玩具市场面临挑战。

风险

• 关税和供应链成本上升：美国对中国玩具关税上涨迫使Hasbro计划将中国进口比例从50%降至40%，可能增加短期成本并影响定价。
• 数字游戏开发风险：视频游戏投资需持续成功推出新游戏，若新游戏表现不佳，可能导致资源浪费和收入波动。
• 宏观经济不确定性：通胀和消费者支出减少可能抑制玩具市场需求，影响Hasbro的收入增长和盈利能力。
• 竞争加剧：LEGO和Mattel在建筑玩具和娃娃市场的强势地位可能进一步挤压Hasbro的市场份额，尤其在传统玩具领域。
• 新兴市场执行风险：亚洲和拉美市场的扩张需克服本地化挑战和零售碎片化，若执行不力，可能无法实现预期增长。